港股直通前应重视“筑路”工程

　　如果在两个月前或更早时，让境内投资者选择是否愿意直接投资香港股市（即“港股直通车”），相信会出现应者云集的场面。但当下，投资者可能会冷静得多。

　　从8月份国家外管局出台“直通车”政策至今，境内过剩流动性和境外热钱围绕港股不断演绎“围城”游戏，其间还交织着官方、学者、市场的态度变化，不断冲击中国资本项目管制下的防火墙，也揭露出局中人的复杂心态。事实上，“直通车”放行和叫停都有其合理性。而结合当前的状况分析，暂停“直通车”似乎更有道理。

　　首先，港股直通车属于较为大胆的资本项目开放，对国内金融市场和制度体系的冲击将相当大。在中国国内金融市场基础建设尚不完善、金融市场体系承载外部冲击风险能力很不到位的情况下，过早打开资本项目管制管道，容易诱发金融安全问题。当前，日元套利交易已游走于中国境内市场边缘，国际热钱择机流入中国境内市场的压力不减。因此，港股直通车客观上增加了国家资本项目管理的难度和成本。

　　其次，中国当前1.43万亿美元

外汇储备中，究竟有多大比例的外汇储备能够自由支配？有关部门尚难得出一个相对准确的概算数据。剔除热钱和可疑外汇储备、外汇储备投资损益、FDI（国际直接投资）及其收益、滞留境内尚未汇出的利润、外汇负债等不稳定项目，真正沉淀下来可供自由支配的外汇储备资产并不多。在这一问题尚难以给出一个相对明确的答复之前，贸然开放个人境外直投，中国可能面临由流动性过剩一变而为流动性黑洞的外部性冲突，并非杞人忧天。

　　最后，不论是由于个人境外投资造成的损失，还是机构和政府外汇储备投资所带来的损失，都是国民财富的流失。因此，境内投资者对境外市场的熟悉程度、美次贷危机恶化下境外市场风险的不确定性，都考验着港股直通车的成效。

　　虽然有上述种种理由支持暂停直通车，但引导境内居民合理地进行资产的全球化配置、分散投资风险仍然必要。一方面，在国内资产价格泡沫风险不断膨胀、投资风险日渐扩大的情况下，境内投资者境外投资的内在需求客观存在。即便政府严格管制，投资者仍会自寻出路，深圳地下钱庄就是一例反证。另一方面，适度放开合规境外投资渠道，使尽可能多的资金流动纳入央行和外管局的管控视线之内，客观上有助于提高外汇管制的有效性。

　　因此，港股直通车利弊取舍的关键是在开车前摸清“路况”，尽量做到稳步推进。除了引导投资者熟悉境外市场投资规则，在境内积极开发投资者境外投资的风险对冲工具，也不失为一种选择。境外投资最常见的风险是

汇率风险，因此，为境内投资者提供规避汇兑风险的金融工具，完全可以通过完善人民币兑美元的汇率衍生产品来进行。如引导境内个人投资者进入境内外汇市场进行汇率远期、互换和掉期（涉及利率的掉期）业务等，为境内个人投资者提供锁定汇兑风险的投资品种。

　　认真清理和分析中国外汇储备的资产负债结构，进一步厘清可动用的现有外汇储备规模，将可动用的外汇储备科学合理地在机构QDII、个人投资者和官方投资者之间进行有效分配，也是未雨绸缪的一着好棋。这么做的另一个好处是，通过摸底，可以为个人投资者设定有效的境外投资门槛和规模，严格限制风险承受能力较低的投资者参与其中。与此同时，还可以考虑加强对个人境外投资者的信息管理，例如建立个人境外投资信息档案、信息披露和汇报制度以及信息保密制度等，遏制国际热钱通过港股直通车的境外投资输出管道涌入中国境内兴风作浪。而对于那些风险承受能力较低，但又迫切希望参与海外投资的人来说，通过设立有限合伙制基金的方式参与QDII，也许是一个不错的选择。

　　事实上，“开车”前要做的准备工作不仅局限于以上内容，但有一点毫无疑问：各方准备越充分，风险越具可控性。

中国经营报记者：刘晓忠

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