次贷危机探源以及对全球经济影响（2007-11-09 09:41:10）

　　编者按《第一财经日报》本期思想盛宴将首次推出华尔街圆桌。讨论的焦点是次级贷款对美国乃至全球经济的影响。次级贷款的问题自从今夏出现以来，其引发的金融风暴迅速席卷全球。到目前为止，金融市场还充满着巨大的不确定性，次贷引发的全球信贷紧缩有多严重，还是一个未知数。最近，美林证券、花旗银行等动辄数十亿美元的次贷损失让市场震惊。经济学家预测，次贷危机给金融机构和投资者造成的损失将达4000亿美元。是什么引发了次贷危机？是什么地方出了问题？我们目前处在危机的什么阶段？这些都是每一个置身全球市场的投资者急于想知道的。《第一财经日报》驻纽约特邀研究员，请到了四位资深华尔街人士，来讨论这些问题。嘉宾：史尔德（ＰａｕｌＳｈｅａｒｄ）雷曼兄弟首席经济学家格莱斯曼（ＪａｍｅｓＧｌａｓｓｍａｎ）摩根大通首席经济学家朴文（ＪｏｈｎＰｒａｖｅｅｎ）保德信集团首席投资战略师斯特福（ＲｏｂｅｒｔＳｔｏｖａｌｌ）ＷｏｏｄＡｓｓｅｔＭａｎａｇｅｍｅｎｔ主管、华尔街资深人士金融工具在投资者和所投资的终端产品之间制造了太多的分离层面，而这中间也没有足够多的透明度，投资者不知道其最终的投资在哪里。所以当次贷的危机发生，他们只能想象和猜测自己的损失到底有多严重，不知道自己处在这个过程中的哪一部分主持人：为什么会出现次贷危机？格莱斯曼：让我先介绍一些背景资料，在投资方面的回报预期低。更广阔的背景是资本市场储蓄非常充分，但对于节省人力的技术投资并不是很感兴趣。充分的资本去追逐那些容易得到高回报的投资，这样就比较容易犯错误。这是第一步分析。第二步分析是，次级抵押贷款问题是怎么发生的？人们看待这个问题时，很容易就会说，这么可笑，金融机构怎么会把钱借给那些隐瞒收入的人而不认真对待他们的声誉？对我们大多数人来说，之所以能够借到钱需要的是良好的信用记录。但是在次贷市场上不是这样的，投资者看中的不是这些。那些信用记录很差的人也可以得到贷款，这些金融机构根本不在乎这些借贷者，华尔街所做的是他们有这种金融工具，都赌房价可以继续上扬。如果房价继续上扬，那么不管贷款者的信用如何，他们总是可以通过继续融资还上分期付款。但是，一年之前，当房价不再持续上涨，反而开始下跌。忽然之间，大批次级贷款的借方发现自己还不上月供，这就开始出现问题了。对大多数人来说，我们买了房子，我们有孩子还要上学，我们是不会让自己仅仅因为房价下跌就失去房子的。如果我是一个贷款者，除非房价持续上涨，我就不可能负担这个房子，那我在房价下跌的时候就不得不放弃这个房子了。人们意识到只要房地产的价格不再上涨，反而下跌，那么得到这种贷款的人就必然会失去自己的房子。这就是今年夏天发生的事情，这也是目前美国国会正在研究，并欲制定法律来防止的事情。与次贷相关的损失已经达到了1000亿到2000亿美元之间。第三步，次贷问题是怎么影响到更广阔的经济体？因为其他国家也都有房地产的泡沫。在8月份人们发现和意识到的是投资的风险。有一篇文章可能过于简单，但是也反映了问题，这篇文章的标题是，“你可知道你的经理人（ｍｏｎｅｙｍａｎａｇｅｒ）拥有次级贷款？”金融系统在不断的衍生和创新中，制造出越来越多的金融工具，把贷款打包，证券化，然后再出售给世界各地的金融机构和投资者。在这些打包的证券中也有商业证券。投资者发现他们的商业证券里也含有次级贷款的投资，他们意识到自己也暴露在次贷引发的风险当中。而他们并不理解问题到底出在哪里，有多严重。所以我们今年8月份看到的是在资本市场上的挤兑，这和那种老式的银行挤兑没有什么大的区别。到目前为止，未付的商业证券3000亿美元左右，我们必须找到一种方法能够处理这些资产。从银行的金融，到证券化的金融，这是对我们金融系统很大的挑战。在我看来，金融工具在投资者和所投资的终端产品之间制造了太多的分离层面，而这中间也没有足够多的透明度，投资者不知道其最终的投资在哪里。所以当次贷的危机发生，他们只能想象和猜测自己的损失到底有多严重，不知道自己处在这个过程中的哪一部分。那么就预期有更多的损失，而且也有很多的损失还没有被发现。这就是为什么对于全球经济来说会有很大的影响，我们发现整个的情况就是全球的银行系统都要求对风险有更好的保护，我们走得太远了，现在要把这个时钟给拨回来。这就是我们为什么关心次贷对经济的影响。美国经济在第三季度的增长是3．9％，但这是因为以前的储备在那里。我们现在面临的是经济下滑的局面。伯南克在校园里深入研究过上世纪30年代的经济危机，现在与当时有很多相似之处。第四步，我们现在意识到有多少人用次级贷款去买他们的房子，我们还发现新房生意都依赖于次级贷款的资金，这相对于其他市场尤为突出。如果你观察美国新房的销售量，你会发现新房销售量尤其厉害，比旧房要严重得多。因为一段时期内，新房的市场非常仰赖于此。这就是为什么当次级贷款紧缩，新房建设下跌远远超过人们的预期。这也就是为什么经济减缓的程度超过美联储的预期。史尔德：美国房地产的泡沫是被房地产行为和金融行为催生的。首先，它是在真正经济中的泡沫。在2000年的时候，我们有ＩＴ泡沫，这个泡沫崩溃之后，美联储在2000年底降低利率，眼看着经济要陷入另一轮的衰退，美联储到2003年把利率降低到1％，并且保持这样的利率将近一年以刺激经济，并从2003年开始，逐渐提高利率。房地产市场占据美国ＧＤＰ的4．5％，二三十年来一直保持这样的比例。而当利率达到1％的时候，这样低的利率帮助这个比例在2005年底达到了6．2％，到2005年底，美联储开始逐步提高利率，但是房地产市场这时已极不平衡。在抵押贷款市场和资本市场的革新允许那些没有足够金钱实力的人们拥有属于自己的房子。但是，到2006年，房地产市场开始衰退，到今年的第三季度，市场缩减达20％。房地产市场衰退使次级抵押贷款市场的问题暴露出来。在经济的走向和次贷问题之间有非常明显的联系。朴文：作为第三个发言人的最大好处就是可以从前面的发言人那里获取信息。我这里只是再增加几个想法。首先，在金融系统中有着很强的流动性。但这不仅仅是美联储的一路降息，还有因为借贷者面对着的一个广阔的市场，全球市场的资金都非常充足，高额储蓄不仅在中国存在，在亚洲其他国家和产业那里也都如此。在美国，股票市场的表现非常一般，所以市场中充斥着的资本想去寻找更高的回报。再者，由于金融革新的作用，市场中的出借方不用担心贷款者的风险。因为在这个新的系统中，你有所有这些工具，你把贷款卖到市场上，然后这些贷款又被打包，证券化，然后再传递到市场中的另外一端，通过这种叫做ＣＤＯ的金融产品，各种各样的商业证券都被打包在市场上流通。这样，你有了市场，又有了资源。正因为有了这些革新，贷款的人就利用此，得到了他们本来不应该得到的贷款。因为这些革新，抵押贷款市场被证券化和全球化，所以次贷问题从美国开始，但是很快就扩展到全球。你有全球的买方在这里，有从英国、德国的银行买入的这种证券。他们都有美国的证券组合，所以证券化在这里就将美国的问题变成了全球的问题，这个问题比1000多亿美元的损失要大得多。因为这种证券化，这个问题扩展得如此迅速。人们不知道真正的问题出在哪里，谁持有多少次贷产品。如果你不知道问题所在，你就不能针对这个问题，将它孤立起来去解决。这就像是一次事故，你不知道谁是始作俑者，这也就是市场为什么“恶意”扩展如此之快。在所有你可以想象的可能的事情中，技术和金融的革新最后都被承认。不管好与坏，这是金融过程中不可或缺的一部分。最终受益的是全球经济。经济衰退是一个错的故事，只是消费者的缓慢反应有可能会造成增长的放缓一个狭小和波动很大的市场是不符合中国的利益的。如果中国投资者有更多的投资工具和更广的投资范围，金融市场会逐渐走向成熟斯特福：事情发展得非常之快出乎人们的意料，我最近为一家金融杂志评论20年前的“黑色星期一”。人们对“黑色星期一”的担心是有原因的，很多过去发生的事情对现在仍然有意义。对这些打包的证券化产品，很多人不理解，但是因为这些产品在市场上非常流行，人们购买这种产品是因为华尔街的大银行都买了它们，汇丰买了，ＵＢＳ买了，所以我也就买了。我记得我听到过这样的故事很多次，而现在，他们就要为此付账了。这不是个别的行为，全球的大银行都参与其中。在11月份，除了美林，我们会预期有更多的损失。每一个悲剧都需要一个受害者，这次也不例外。更多的解雇消息马上就会传来，金融机构还会有更多的损失。花旗集团面临着严重的问题，已经有35亿美元的次贷损失，ＵＢＳ34亿美元，摩根士丹利和高盛都有损失。我想更严重的损失，更多的裁员还会到来。主持人：从次贷危机中，我们看出发行和投资于次贷市场的金融机构，和利用次贷购买房屋的家庭都赌房地产市场会持续升温，价格持续上升，但是现在，大约有200万个美国家庭有可能会失去他们的房子，无数的金融机构也都损失惨重。这是房地产市场下滑的正常现象，还是有一些系统性的错误本来是可以避免的？还是人类的本性，在有机会谋利的时候过于贪婪？斯特福：这种金融革新好几年来都已经成为利润丰厚的工具。但是金融业是有规律的，而这些规律根本没有在次贷市场中遵循。那就是核实，也就是了解你的背景，知道你的局限。另外一个就是知道你的客户。对于这些贷款借主，他们没有遵循这两个规律，而现在他们就为此付出代价，至于这个问题怎么才能修正，我不知道。朴文：这不仅是贪婪，是贪婪和金融革新相结合。因为贪婪地赚钱，所以创造出这些金融工具可以实现这些贪婪的念头。你以为你将风险转嫁给了别人，可以无所顾虑，可实际情况并不是这样。这也就造成为什么在房地产市场出现衰退时，一个较小的贷款市场中的问题可以演化出这样一个巨大的全球危机。史尔德：在金融市场的历史上，这样的问题总会发生，而人们并没有从中学到该学的东西。贪婪是存在金融系统中的人类本性，我们不应该过于强调这点。通过所有的这些金融灾难，我们始终还是可以在市场中放入纠正机制。规范金融机构本身是困难的。资本的残酷和贪婪是在金融系统中本身就有的，我们只能是找到一种方法应对这个游戏而不使这个体系出现问题。格莱斯曼：这个事件是在金融深入发展中一个非常不幸的结果。金融本身就是承担风险的行业，试图找到一个主意，利用可能有的机会，对我来说，冒险就是金融行业的应有之义。回想过去的历史，你会发现非常多的机会，而次贷市场就是众多机会中的一个。到了最后，诱饵变成了受害者，诱饵就是投资者，这不是交易员的错误，也不是金融系统的错误。这是投资者用他们自己的钱来去冒这个风险，可以指责他们并没有做好功课。但是对我来说，这就是我们的系统，允许人们去寻找机会，上世纪90年代末的牛市可以说是一个很好的体现。人们现在讨论它的时候都只是把它当成泡沫来看待。可是，在五年之内，股市恢复了价值，一切都恢复了正常，人们适应了这个环境。在所有你可以想象的可能的事情中，技术和金融的革新最后都被承认。不管好与坏，这是金融过程中不可或缺的一部分。最终受益的是全球经济。如果在我刚刚大学毕业的时候，有人告诉我未来美国经济的情况：通货膨胀会下降到2％，美国和全球经济增长如此良好。我会说，那是不可能的事情，这不存在人们的思维当中。而这些都是在金融市场的起伏跌宕中走过来的，对我来说，整体经济的发展并不是太受其影响。主持人：这是对我们的生活和经济非常积极的看法。现在我们来谈论一下美联储的表现。自从今夏次贷危机发生以来，世界范围内的中央银行都面临了巨大压力，为了稳定金融系统，都纷纷向市场注入大量资金。美联储在9月19日，也不得不将联邦储备金利率下调0．5％，到目前为止，你对美联储主席伯南克处理危机的能力怎么评价？格莱斯曼：我给他Ａ＋，他理解这个问题，他曾经就这样的问题写过专门的论文，他仔细研究过上世纪30年代的经济危机，当危机在8月发生以来，他对这个问题的理解非常深入，及时地给市场充分的资金支持，可以说他的表现是很让人满意的。史尔德：我们现在来讨论伯南克的表现还是很幸运的。因为有足够的时间让我们观察他的抉择，更多的人都对伯南克有了更多的理解，中央银行将巨额资金投入金融市场，是为了在信贷紧缩的时候提供流动性。这实际上是银行系统运作的非常技术性的问题，是中央银行和银行系统，股票和债券市场的联系方式。中央银行做两件事情，一个是控制利率，保证经济的增长保持正常的速度，另一个美联储要做的是控制通货膨胀。中央银行之所以能这样做，最终要的工具就是隔夜拆借利率，它驾驭着整个金融系统。为了使这个利率保持在美联储理想的范围之内，在今夏的次贷危机中，美联储不得不将巨额资金注入到金融系统中去，这就是人们说的提供流动性。弥补本来应该由银行系统和资本市场提供的流动性不足。另外一个美联储必须保持金融系统的稳定，在全球范围内的中央银行将上亿元的资金注入到金融市场中去，就是为了金融系统在市场出现慌乱时，还能正常运作，保持系统的稳定。这是中央银行的职责所系，并不是为了挽救个别的投资者。美联储开始的时候行动有些缓慢，但是很快就跟了上来，市场现在对他（伯南克）比较信任，我给他Ａ＋。朴文：我曾经和美联储的一些官员在一起讨论过，我们谈到过日本就是在金融市场动荡之时，中央银行缺乏领导力，在很大程度上导致了经济长期的滞胀（ｄｅｆｌａｔｉｏｎ）。伯南克有好的历史经验、好的理论和好的实践，我给他Ａ＋。斯特福：伯南克在这个位置上有18个月了，他遵循了格林斯潘在这种非常时期的处理方法，而且到目前做得还相当成功。主持人：你给他打多少分？他们都给了Ａ＋，你呢？斯特福：我从来不给任何人Ａ＋。主持人：华尔街认为美联储是最后可以依赖的屏障，他们相信如果金融系统出现危机，美联储会出手干预，降息或者注资救市。不过，美联储这样做会不会有道德风险（ｍｏｒａｌｈａｚａｒｄ），会不会鼓励将来不谨慎的投资？格莱斯曼：我认为媒体的这种说法有点过于夸张。全世界的中央银行的作用就是保护经济。经过时间的沉淀，我们知道，经济和金融系统需要有中央政府的保护。华尔街是美联储所考虑的很小的一部分。美联储考虑的是3亿人的生活所依靠的国民经济，他们的工作就是使经济避免出现上世纪30年代大萧条的情况。也许你今天和美林、雷曼兄弟这些人交谈，可能会有人说，因为美联储降息得到挽救。但是在我20年的职业生涯中，我从来没有碰到过，也没有听说过任何人在作投资决定时是依靠美联储以后会降息而救市。我想这是一些在华尔街人为制造出来的一种说法。史尔德：所谓的道德风险是一种术语，而这个词在今夏的报纸上反复出现。道德风险这个词来自于保险业，说的是保险公司对于事件采取了保险，如果这一事件真的发生的话，就会赔偿投保的人。但是这样的话，投保的人因为知道自己一定会得到赔偿，就不会非常谨慎地阻止这一事件发生。一个例子就是医疗保险，拥有医疗保险，就有可能对吸烟这种危害健康的行为不是很在意。但是，这些所谓的道德风险都是有限度的。比如说房子保了险，但又有谁会因此就在床上吸烟，对有可能造成的房子失火而不谨慎呢？但不管是哪一种情况，与美联储的情况相类比都是不合适的。朴文：在今年8月，当美联储和欧洲的中央银行注入大量资金到金融市场中，英格兰银行决定，不向市场注资。他们说，因为有可能的道德风险，我们将不这样做。但是迫于各方的压力，他们还是要这样做，对于中央银行来说，他们考虑的是全面的对经济的影响。如果他们不这么做，股票市场、债券市场可能会有灾难性的结果，会导致经济出现衰退。所以说他们考虑的是整体的经济走势，而不是华尔街的某些公司和个人。斯特福：美国是世界上最大的经济实体，但也是最大的借贷者，日本是世界上最大的债主。他们也期待着在国际经济中更高的领导地位。从时间上来说，这就像我们从汽车的后视镜里看后面的车辆，它比我们实际看到的距离要近得多。我相信在未来的几个月内，在解决的方案到来之前，会有更多的损失出现。主持人：美联储在处理这类危机时是面临着非常大的困境的。一方面，美联储需要确保金融系统和经济的稳定；另一方面，美联储还要保护其坚决控制通货膨胀的名声。最近，《经济学人》的一篇文章指出，美联储有可能会失去他们艰苦奋斗了那么久才得到的名声？格莱斯曼：不，我不认为是这样。而且我也不认为市场上其他人认为是这样。世界上中央银行的主要任务就是将通货膨胀控制在较低的水平。这已经是被公认的概念。从过去20多年的经验来看，将通货膨胀控制在较低的水平是保持一个繁荣经济最好的途径，从市场信号中，我们已经知道10年期的政府债券收益是4．4％，而且2007年的通货膨胀预期也并不高。伯南克和他的同事显示出他们在控制通货膨胀上是非常决断的。面对目前市场上次贷震惊，美联储试图减轻次贷危机的程度，这不是一个通货膨胀的故事，这是关于推动经济的故事。而且现在不是担心通货膨胀的时候，更大的危险是金融市场的脆弱。史尔德：中央银行对通货膨胀的控制无疑是重中之重，但是他们总是在平衡着经济增长和通货膨胀之间的风险。在8月份的时候，美联储在决定不减息的公告中说，将会非常谨慎地监测通货膨胀的趋势，但是，如果只是考虑通货膨胀，又有可能发生经济的增长缓慢，尤其是在这样一个市场比较脆弱的时候，市场的资金量目前更趋紧张，所以刺激经济增长的考虑超过了通货膨胀。朴文：美联储有经济增长的目标，又有控制通货膨胀的目标。在目前的情况下，如果你持续将通货膨胀控制在较低的水平，经济增长也会保持低的增长，中央银行必须要维持两者的平衡，美联储目前做的取舍还是很理性的。斯特福：在1987年的时候，股票市场出现了大的危机，道琼斯直降500多点，下降了22％，相当于今天道指在一日之内下降3200点。当时所有的人都认为经济将陷入衰退，但实际上并没有。很大程度上得益于格林斯潘果断的干预措施。现在我们也很有可能因为中央银行的原因，经济上不会陷入衰退。中央银行的职责和声誉在这30年内没有变化。主持人：在次贷危机刚刚爆发的时候，我采访的所有的经济界人士都告诉我，不用担心，经济的基本面是好的，企业的盈利很好，次贷问题只会局限于房地产市场。但是随着危机的深入，所有的人都调整了他们的评价。最近ＩＭＦ的高层在刚刚结束的年会中表示，在信贷市场上的“地震”很有可能会使全球经济增长造成极大威胁，你认为次贷危机会使美国乃至世界经济造成衰退吗？格莱斯曼：我不这么认为，我们非常幸运，全球经济得益于低的通货膨胀。这也就使金融系统在出现问题时，中央银行有反应的能力。现在信贷市场更加紧缩，投资者要求对风险更多的保护。而中央银行已经证明了会在这种情况下干预，而且我认为中央银行在市场出手有效地化解了信贷紧缩的风险。对我来说，衰退主要是来自于商业（ｂｕｓｉｎｅｓｓｓｅｃｔｏｒ），消费者部分（ｃｏｎｓｕｍｅｒｓｅｃｔｏｒ）虽然庞大，反应较慢。在商业部分，即使美国出现一些减缓，企业盈利依然是创纪录的。美国、欧洲、日本的企业部分因为全球化紧密联系在一起，世界上其他那些依靠美国经济发展的伙伴有可能会受到影响，但是企业部分（ｃｏｒｐｏｒａｔｅｓｅｃｔｏｒ）的情况是很不错的，没有理由相信企业部分不得不反应激烈来对当前情况进行调试。对我来说，经济衰退是一个错的故事，只是消费者的缓慢反应有可能会造成增长的放缓。史尔德：我们不认为经济会陷入衰退，但是我门确实认为将近两年的房地产衰退也许还会再持续一年到一年半。我们认为这确实会对消费者造成影响。在房地产市场上的流动性不足使目前因付不起贷款而拍卖的房屋大增，对一些人来说，这是一个非常痛苦的过程。次级贷款的借者分散在全国范围内，人们会发现拍卖房屋的情况就发生在自己的周围，对消费者信心会有很大的影响，所以我们确实认为经济的增长会放慢。不过，陷入衰退的可能性不大，就像Ｊａｍｅｓ说的那样，企业的盈利确实是处在一个比较好的状况，就全球经济来说，日本、欧洲和英国都有可能因为美国经济增长的放慢而减缓增长。全球的新兴市场，以中国这样热的经济来说，因为与美国贸易的不平衡，增长太倚重对美国的出口，有可能也会受到影响。所以，这整个过程实际上也是全球经济，以及贸易不平衡的另一面，全球经济在未来的两年内，一直到2009年增长都有可能会放慢。朴文：房地产市场非常脆弱，次贷问题有可能使房地产市场进一步衰退。房地产市场的衰退使美国的经济增长降低了1％，并且到2008年都不见得会有好转的迹象。但是因为次贷市场的证券遍布全球，实际上是全球的金融系统都在分担对美国市场的打击。我认为我们会有一个较弱的2％左右的增长，但是不会陷入衰退。斯特福：我认为不会有经济的衰退。主持人：现在来让我们谈一谈中国。我们都知道，中国现在拥有1万多亿美元的外汇储备，如此庞大的资金流量，使中国现在非常积极地在海外投资。中国现在在私募基金领域，在次级贷款市场都有投资。最近中信证券和贝尔斯登达成协议互相投资10亿美元。你怎么评价现在中国在世界金融系统中的表现？次贷危机是不是为中国在国际金融舞台上提供了一个更大的机会？格莱斯曼：是的，人们预期中国的经济增长会产生这样的结果。尤其是中国决定保持一个稳定的汇率，这样他们可以尽快地现代化，中国积聚大规模的外汇储备是不可避免的，这是快速发展的必然结果。这个地区变得更加富有也是不可避免的，我们将会越来越融入它的发展。对中国来说，管理如此巨大的外汇储备可以说是很有挑战性的，这实际是中国经济现代化过程中的副产品。在这一过程中，中国会成为一个更加重要的投资者，而我们都会从中获益。因为中国的繁荣对每个人都有利，是对做贸易的人有利，对我们的孩子有利，他们将会面对更大的市场，更多的资本和更强的竞争。中国和印度的发展抬高了所有人的底线，所有的人都要更有竞争力。史尔德：直接回答你的问题，次贷市场危机是否对中国是一个机会，我想是的，对所有的长期投资者来说，都是一个很好的机会，市场的动荡，证券价值下滑，总是为长期投资者提供了一个良好的进入机会。中国惊人的不仅是其巨额外汇储备，而且是这个外汇储备增长的速度，中国现在有1．4万亿美元的外汇储备，而今年一年，就有5000亿美元左右的外汇储备。中国所面临的是人民币的汇率要进一步地调整，以及金融系统的现代化过程。美国的金融系统，虽然现在正在经历困难，但仍然是世界上最完善和发达的资本市场，中国在试图学习，而且正在越来越多地参与到这个极富有弹性的市场中来。斯特福：到本世纪的中叶，中国、印度、巴西、俄罗斯将会快速发展，美国对他们来说仍然充满着机会，虽然美国的金融系统中会有种种的噪音和波折。但这里是资金、技术的所在，所以从整个的情况来说，都会存在着巨大的机会。主持人：巴菲特不久前减持了中石油，并警告投资者中国的股票市场过热。你认为中国的股市是否过热？你认为中国的经济还能够继续以这样的速度增长？格莱斯曼：中国是经济快速增长的地方，但是金融系统还不成熟，所以投资者只有很少的金融工具可以使用。不仅仅是中国，印度也是如此，股票市场非常狂热。中国现在集中精力，在考虑怎样能够改革金融系统，这是一件非常好的事情。一个狭小和波动很大的市场是不符合中国的利益的。如果中国投资者有更多的投资工具和更广的投资范围，金融市场会逐渐走向成熟，目前这种情况会越来越少。而现在如果说中国股市严重过热，偏离其价值，我也不会感到吃惊。史尔德：从2001年的时候，中国就开始让我们吃惊，那时一个关于印度的报告提到了中国，指出中国未来几年的增长率将会是7％。事实上，中国这几年的经济增长率达到了10％。这样的经济增长速度自然使股票市场充斥着资金，这些投资者在过去两年内收获颇丰。问题是，中国并没有放开金融市场，同时利率又保持在很低的水平，这样就有越来越多的资金进入，又在同时引起了通货膨胀。我们刚刚在讨论房地产的泡沫，对于经历过金融泡沫的人，对于目前中国股票市场的收益都会比较谨慎。[][41]