解读巴菲特抛售：中石油是不完美投资吗？

　　本报记者 朱益民 深圳报道

　　“从理性估值角度看，中石油H股价格属于典型的资金推动。鉴于买入基金的使命已经完成，20元的目标价为已经实现，中石油未来的上涨动力应该有限。”

　　2007年11月5日，中国石油(601857)正式登陆上海证券交易所挂牌交易。

　　中国石油A股发行不可谓不火爆，40亿A股申购冻结资金3.37万亿元，平均86万元中签1000股。机构普遍预测，市场热情高涨将导致中国石油A股上市首日市价超过40元。然而，一向被推崇备至的价值投资大师巴菲特却于此前三个月时间内七次减持中石油H股。

　　2007年10月18日，巴菲特公开对外宣称，基于

股票价格考虑，他已经将所持中石油23.4亿股H股全部卖出。这意味着在巴菲特心目中，中石油目前持续上扬的H股股价已超出其潜在价值。

　　尽管中石油公司声称巴菲特减持属于商业行为，国内一些媒体也声称巴菲特不完全了解中国，并依据中石油H股股价自其首次减持始累计升幅超过50％，断言巴菲特对中石油的投资不是完美投资，同时积极呼吁国内投资者没有必要对巴菲特顶礼膜拜。但巴菲特毕竟不是一个普通的投资人，作为全球成功理性价值投资的偶像，他的声音及投资决策影响力绝不容小觑。

　　1968年5月巴菲特的果断决策令人难忘。当时美国股市一片狂热，巴菲特却认为再也找不到有投资价值的股票，因此卖出了几乎所有股票并解散了公司。结果在1969年6月，美国股市大跌并演变成了股灾。到1970年5月，每种股票都比上年初下跌了50％甚至更多。

　　在巴菲特毅然抛售，溢价相对较低的H股股价可能已超出其潜在价值，中石油A股还能否继续上演中国神华式“神话”？

　　巴菲特抛售逻辑

　　尽管国内投资者不敢小视巴菲特抛售中石油H股的减持行动，并积极从多方面寻找巴菲特减持中石油的真实原因，甚至希望从中找出巴菲特决策失误之处，以期为自己拼抢中石油A股筹码的狂热激情找到合理依据，然而，努力的结果却令人失望。巴菲特抛售中石油的理由非常简单明了，就是中石油股价已经超出了它的潜在价值，且少有人真正理解巴菲特给予这家亚洲最赚钱公司的估值逻辑。

　　“我能告诉你巴菲特为什么会在国人对中石油一片狂热之际抛售H股的真实原因。”国信证券研究员李晨告诉记者。与国内众多研究机构积极看多中石油A股回归溢价不同，李晨近日发布了题为《Just Calm Down》的价值投资分析报告，他是首个给予中石油中性投资评级的国内研究员。

　　李晨认为，从市盈率估值角度看，中石油的PE合理估值不能超过20倍。主要原因为，中国成品油的价格机制尚未理顺，在中国政府对成品油价格实行严格管制的背景下，中石油在国际原油价格上涨中无法受益，加之原油产量增长很低，中石油在未来的业绩增长速度很难达到20％。

　　他分析说，在国际原油价格上涨中，中石油面临三大减利因素：一是开采成本上升因素，目前中石油的开采成本增幅基本与油价涨幅相当；二是特别收益金因素，原油价格高于60美元即征收40％的特别收益金；三是成品油价格“政府管制折扣”，68％的产品价格不能同步原油价格上涨，直接造成整体盈利下降。

　　据其测算，国际原油价格在高于80美元时，每桶上涨10美元，中石油开采成本上升约1美元／桶，特别收益金收取4美元／桶，如果68％的收入被政府管制，则中石油公司盈利下降1.8美元／桶；如果国内成品油价格涨幅为原油价格的一半，68％的产品收入限制了油价上涨受益，公司实际收益为1.6美元／桶。只有国内成品油价格涨幅达到原油价格涨幅的26％时，中石油才能免受政府管制的影响。

　　李晨表示，中国政府对石油定价管制将长期存在，中石油未来不能充分从国际原油上涨中受益或许是巴菲特抛售中石油的重要原因。

　　此外，李晨用分部门加总法估值测算的结果显示，假设长期原油价格分别为50美元／桶、80美元／桶、100美元／桶、200美元／桶时，板块价值按照各自计算出的自由现金流的15倍估值，则中石油油田板块的价值分别是4.23元／股、7.49元／股、10.22元／股、12.50元／股与21.62元／股；加上其它板块的价值，长期油价对应的中石油整体每股价值为8.46元、12.17元、14.45元、16.73元、25.85元。

　　2007年7月12日，巴菲特首次减持时，中石油H股收盘价为12.28港元，与李晨对中石油在长期油价为100美元／桶的估值12.50元人民币接近。或许这一估值透露了巴菲特抛售中石油估值逻辑的奥秘。

　　在谈及外界对巴菲特减持中石油不是完美投资、少赚了数十亿港元的评论时，晨星(中国)研究中心研究员庞子龙表示，四年前，当巴菲特地板价买入中石油时，世人给与的多是怀疑。因为当时中国的资本市场处于发展初期，动荡不安，中国政府对股市的政策也不明朗，巴菲特管理的伯克希尔公司一些股东也表示出了不理解；而巴菲特今年减持并最终悉数卖出中石油时，很多人却因市场的火爆而质疑他的投资理念。甚至在巴菲特承认早卖了中石油后，一些人执于他的“认错”，却忽视减持正是巴菲特投资理念的贯彻。

　　庞子龙认为，虽然巴菲特减持中石油H股的平均价格明显低于目前的市场价格，但是将本金安全放在首位的巴菲特不可能选在股价上涨最辉煌的巅峰时刻减持。巴菲特稳健的投资风格可能不会使他赚上疯狂的最后一个波段，却能够规避绝大多数致命风险。

　　存在即合理。巴菲特减持自有他的合理因素，似乎也没人能否认中石油A股超额溢价回归的合理性，问题是中石油A股继续上扬高估值溢价的道路能走多远？

　　回归溢价极限

　　尽管李晨并不认为参照系法估值结果合理，但他认为如此做法可以比较精确地预测市场价格。其估值模型显示，中石油市场价格预测可以将中国石化和中海油两个参照坐标，从资产匹配角度看，1个中石油=0.7个中国石化＋5个中海油，若将盈利能力因素考虑进去，则1个中石油=0.3股中石化＋1.1个中海油。据李晨测算，按照中海油回归A股价格25元和30元两个假定目标价推算，则中石油A股定价应在35元－40.5元之间。

　　荷兰银行亚洲主管黄集蔚认为，中石油H股股价在巴菲特减持期间一路上涨，在很大程度上跟一些与国内关系密切的资金为帮助中石油A股回归能有较好发行价有关。尽管巴菲特接连减持，但这些资金考虑到国内A股普遍比H股有50％以上的溢价，加之国内QDII港股投资放行和个人投资者港股直通车开通的预期，使得他们愿意推高中石油H股股价。

　　“从理性估值角度看，中石油H股价格属于典型的资金推动。鉴于买入基金的使命已经完成，20元的目标价已经实现，中石油未来的上涨动力应该有限。”黄集蔚相当肯定地在电话中告诉本报记者。

　　H股价上涨曾经是A＋H公司A股价格上扬的重要动力，在中石油H股股价上涨基本到位的前提下，其回归的A股高溢价之路还能走多远？

　　深圳某私募基金经理对巴菲特抛售中石油不以为然，他坚信巴菲特对

中国经济不是十分了解，依据是当初巴菲特到香港投资的金额只有5亿美元，在其全球投资组合中所占比例甚低。如果当时他对中国经济发展趋势有着充分了解，大量配置中国的优质资产，那么持有到今天又会是什么样的投资回报？

　　“中国经济在今后相当长一段时间内都会保持快速增长，随着居民收入提高和生活方式的欧美化，尤其是汽车保有量的进一步提高，对石油能源的消费需求迅速增长可期。而中国石油独特的垄断性以及

国际油价的进一步高企，将成为中国石油回归后高溢价的重要支撑。”

　　但李晨并不这样看，他强调，不论是渤海湾的石油或是墨西哥湾的石油，还是波斯湾的石油，大家都是石油。言外之意，在国际原油价格可能长期保持上涨势头的预期下，国际市场对石油天然气公司的估值大大低于国内市场的估值定价。

　　2007年11月1日，全球最大的石油天然气公司埃克森美孚石油公司的PE仅为12.66倍，同日，美国能源行业上市公司平均市盈率为11.74倍，预计未来五年的PEG为1.83倍。而按照当日中石油H股价格计算，中石油的未来12个月的PE为12.59倍，未来五年预计的PEG为2.47倍，海外市场对中石油的“中国溢价”业已充分体现。