“灵活的汇率制度可降低货币危机可能性”

　　“灵活的汇率制度可降低货币危机可能性”

　　——专访美国哥伦比亚大学商学院经济学和金融学教授魏尚进

　　全球25位顶尖华人经济学家访谈系列·之十二

　　本报记者 谷重庆 北京报道

　　10月31日，美联储宣布联邦基金利率再降25个基点至4.5％，在通货膨胀和经济衰退的权衡中，天平再次偏向了衰退。消息一经宣布，美元进一步下跌，对欧元汇率再创历史新低，甚至一度跌破1∶1.45的关口。而石油价格则创造了94美元的新纪录。

　　对于美国此次的降息，虽然市场早有预期，但对于中国经济来说，恐怕短期和长期内都将面临一部分的外部挑战。从短期来看，中美利差如今仅剩63个基点，套利空间进一步加大，而这势必对中国的资本管制体制，尤其是资本流入管理产生更大的压力。而人民银行将如何对冲被动发行的货币，也将是一个难题。

　　长期看，美联储降息虽然可以有效的提振需求，防止经济衰退，但美国经济次级债危机的负面影响目前正在逐步显现，对于经济的影响恐怕也仍需时日才能看到全貌。从微观上看，金融机构在危机中的损失逐渐公布，花旗集团和美洲银行第三季度利润同比分别下降57％和32％，而美林证券则核销了高达84亿美元的损失，CEO斯坦利·奥尼尔黯然下课，贝尔斯登的遭遇绝非个例。

　　而就在美联储降息后的第一天，市场再度出现紧张情绪。11月1日，由于投资者担心金融机构正酝酿着一些额外的严重问题，大型银行等金融机构的股票遭到大规模抛售，美联储为此向银行业系统注入了410亿美元的临时储备，这是自2001年9月以来最大的一笔单日注资。

　　从宏观上看，信贷市场的危机正在向消费市场扩散。10月30日，美国公布的10月消费者信心指数大降至95.6，不仅远不及上月修正值99.5，甚至远远低于本月调查值99。这也是自2005年飓风大规模袭击美国之后，消费者信心指数的最大规模急跌。在美国经济增长中，消费以近三分之二的贡献率名列榜首，如消费出现停滞，美国整体经济同样会遭受拖累。

　　美国商务部10月31日公布，第三季度美国GDP折合成年率增长3.9％，但市场预测认为第四季度将减为1％到2％。另据联储内部估计，2008年全美的GDP增长可能明显放缓，进入2％到2.5％的低速区间。而对于每年大量出口美国的中国商品来说，美国经济衰退以及由此可能带来的保护主义将绝非利好。

　　过去四年，中国经济保持了10％左右的增长率，现在这一数值已经攀上了11％，但经济运行的内在和外在环境明显出现了更多的不利因素。内部的资产泡沫、通货膨胀和外部的汇率争议都在逐步膨胀的过程中对中国经济明后年的增长态势，构成了越来越大的挑战。

　　为此，本报于10月31日，美联储降息后专访了美国哥伦比亚大学商学院的经济学和金融学讲席教授魏尚进。请在国际金融等领域颇有研究，并曾供职于世界银行和国际货币基金组织(IMF)的魏教授来谈谈中国宏观经济、人民币汇率体制和美元汇率的未来走势，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之十二。文章欢迎读者交流，邮箱guchongqing@gmail.com。

　　1.资本管制效果有限

　　如果中国现在不想放松对人民币汇率的管制，那么对付通货膨胀唯一的办法就只能是加息。麻烦在于，加息会扩大热钱套利的空间，造成新的热钱流入。所以，这是一个怪圈。

　　《21世纪》：10月31日，美联储宣布再次降息25个基点，将联邦基金利率降到了4.5％的水平。另一方面，中国9月CPI同比上涨6.2％，今年前9个月CPI同比上涨4.1％，一年期存款利率为3.87％。相对于CPI来说，存款利率依然为负。为了遏制通货膨胀，人民银行的加息预期也在逐步增强。

　　目前中美利差仅为63个基点，而人民币缓步升值已经形成了稳定的升值预期。一边是美联储不断的降息，一边是中国央行连续的加息，这似乎为热钱入境套利创造了越来越大的空间，而这对于中国宏观经济以及货币政策的压力也在日益加大，您怎么看这个现象？

　　魏尚进：目前中国由于中美利差缩小所遇到的种种困难，实际上和中国的资本账户管制以及汇率政策是高度相关的。中国现在处于一个比较微妙的困境中，因为中国还没有下决心让人民币进行更加灵活的浮动。在这种情况下，要把汇率控制住，那就会造成对人民币升值的预期。结果就有各种各样的国际资本流入中国，由此导致国内的流动性太多，造成对物价上扬的压力。

　　如果中国现在不想放松对人民币汇率的管制，那么对付通货膨胀唯一的办法就只能是加息。麻烦在于，加息会扩大热钱套利的空间，造成新的热钱流入。所以，这是一个怪圈。

　　《21世纪》：那您觉得在现有体制下，依靠资本管制能否有效的维持目前的汇率体制和货币政策的独立性呢？

　　魏尚进：如果中国的资本管制可以做到滴水不漏，那政府的确能保持目前的汇率体制，并且维持国内货币政策的独立性。但是，从其他国家的经验来看，比如说拉美国家，资本管制至多是短期有效。长时间的资本管制，必然会使投资者找到绕开资本管制的方法。

　　在现在的中国，还有一个特殊情况，就是贸易开放的程度特别高，而这是不利于加强资本管制的。为什么贸易开放程度的高低和资本管制的有效性相关呢？因为在贸易开放的经济体中，人们可以通过贸易渠道来变相绕过资本管制，比如我们熟知的“假出口”和“假进口”。

　　因此，哪个国家的贸易占GDP的比重越高，哪个国家在资本管制上的缺口就越大。中国的贸易开放程度在世界范围内都是很高的，现在中国一年的贸易总额占GDP的比重大约在70％左右，而美国这样的经济体也只有20％到30％。实际上，美国经济是很开放的，而中国按照这个标准来衡量，远比美国更开放。我们可以想象，投资者绕过资本账户管制的途径将非常多。

　　尽管海关和国家外汇管理局等部门想方设法在堵这些漏洞，但实际上是很难堵住的。例如，进口一本书，海关人员可以比较容易的看出或估计出，书的报关价格和实际价格是否一致。但如果是买一台机器，那就比较难估计了。

　　所以，在中国目前的情况下，资本管制不一定完全无效，但效果会很有限。

　　《21世纪》：似乎在资本管制的作用上，国际学术界也存在激烈的争论，马来西亚曾在1997年东南亚金融危机之后，为了防止资本的大规模外逃而暂时恢复了资本管制。因为马来西亚在危机后的经济状况要明显好于泰国和印尼等国，所以一些经济学家认为资本管制当时很好的保护了马来西亚经济，但另外一些人认为这不是资本管制的作用，而是因为马来西亚爆发危机前的经济基本面要明显好于泰国和印尼，所以危机后也恢复得更好，是基本面的作用。

　　魏尚进：关于马来西亚当时的资本管制政策到底是否有效的问题，学术界的确存在很大的分歧。

　　我记得2000年在美国国民经济研究局的一次会议上，美国著名经济学家鲁迪格·多恩布什，对着一张图讲述了马来西亚在危机前后的经济状况，最后得出结论认为马来西亚经济的好转和资本管制完全没有关系，甚至可以说资本管制措施对经济的恢复起了负面作用。但随后，另外一个著名经济学家——哈佛大学的丹尼·罗德里克，基本上使用了同样的图表，经过分析之后却得出了完全相反的结论。

　　从一国的数据来看，有很多因素都可以影响经济状况，而且马来西亚和印尼、泰国、韩国是否可比，这也存在疑问。但有一点可以确定，从跨国经验来看，资本管制和价格管制一样，的确会造成很多寻租的机会。不过，这不表示资本管制没有效果，就像我刚才提到的，拉美经验证明，资本管制短期内是有效的。而从长期来看，企业和老百姓最终会找到各种各样的方法来规避管制。

　　实际上，虽然今天经济学家还在争论，马来西亚的资本管制到底是否有效，但资本管制在马来西亚早就被取消了。智利在上世纪90年代也曾实行过资本管制措施，但后来也取消了。这就是因为这些国家认识到，资本管制只是权宜之计，维持时间越长，成本越高，效果越差。我认为中国的央行也认识到了这一点，所以政府正在采取措施逐渐开放资本账户。

　　2.“管理较少，浮动较多”

　　中国应该在经济状况比较好、外汇储备比较多的时候，放松对汇率的控制，这样可以降低今后货币危机的可能性。

　　《21世纪》：假如资本管制的效果不会很好，而中国与国际经济的融合度又在日益提高，那这似乎也意味着中国经济的外部风险性正在提高。例如，今年8月美国爆发次级债危机之前，全球金融市场处于流动性过剩的状态，但在危机爆发后，很多金融机构都借不到钱，流动性短缺迫使央行充当了“最后的贷款人”。而现在进出中国的资本量越来越大，资本流向的突然改变也许到时候将对中国经济造成严重的冲击。

　　魏尚进：次级债危机之后银行是不敢贷，而未必是流动性短缺。因为危机发生之后，谁都不知道借贷方的信誉是否可靠。

　　的确，国际资本的走向是可以很快改变的，在国际金融的文献里，这被称为“国际资本急刹车”。这种突变对发展中国家来说，可能会造成威胁，而很多人从东南亚金融危机中得出的教训是这很可怕。

　　从中国的角度出发，我想目前存在两个问题。首先，应付“急刹车”这样的风险，一种防御的方法就是增加外汇储备。但问题在于，中国现在的外汇储备总量远远大于防范“急刹车”风险的需要了。这就像坐飞机买保险，假设1000元的飞机票，正常情况下需要买20元的保险，但现在花了20万元买保险，那就没必要了。

　　其次，几乎所有出现资本账户危机或货币危机的国家，当时实行的都是固定汇率或类似的制度，很少有实行浮动汇率制度的国家会出现货币危机。这里面有两个原因，一是因为浮动汇率制度下，政府不需要去判断市场均衡汇率在什么地方，也就不会过分的干预汇率，所以汇率很少大幅度的偏离基本面。

　　二是灵活的汇率本身也是对国际资本流动的一种调节。例如在1997年7月东南亚金融危机之前，泰国实行的是固定汇率制度，所以大量国际资本在危机前进入泰国，后来又大量外逃，这严重打击了泰国经济。但假如泰国之前实行的是浮动汇率制度，那么汇率的波动本身会增大国际资本进入泰国套利的风险，这样会减少资本在危机前的盲目进入，也就减小了之后资本突然出逃的概率。

　　这对今天的中国有一个很好的启示，就是中国应该在经济状况比较好、外汇储备比较多的时候，放松对汇率的控制，这样可以降低今后货币危机的可能性。

　　《21世纪》：您认为浮动汇率制度可以有效的降低货币危机的可能性，而近两年我们看到的是在人民币汇改之后，中国的外汇储备增长呈现加速趋势。关于人民币一次性大幅升值(15％以上)的讨论越来越多，您怎么看这种方式？

　　魏尚进：作为中国汇率改革的一种方式，人民币一次性大幅度升值，在国内外都有很多人在提，但我并不赞同这种方式。

　　我觉得对中国来说，更加有效、有利的改革，应该是放宽汇率的灵活性。这两种方式之间有共同点，举例来说，假设明天中国放开人民币汇率，那么很可能短期之内人民币会升值。

　　《21世纪》：甚至超过15％的幅度？

　　魏尚进：可能会超过15％的幅度。但是，放宽汇率的灵活性和一次性大幅度升值有重要区别。实际上，我不认为几年以后，人民币汇率和今天相比一定会升值20％或30％。为什么？因为第一，现在国际市场对人民币汇率的期望值，存在很大的投机成分。

　　第二，中国经济的基本面中，贸易顺差和外汇储备比较多，这是支持升值的因素，但也有不利的因素，比如商业银行等领域的金融改革，这几年做得很好，但仍然有很长的路要走。

　　在中国金融领域的改革完成之前，境内居民和企业可能基于对银行体系和股票市场稳定性的担忧，而将资金投向国外，尤其是在境外投资合法化的时候。所以即使在中国经济依然保持高速增长的前提下，也没有人敢保证，未来三年中国不会出现大规模的资金外流。而这将对人民币汇率产生明显的贬值压力。

　　第三，国际市场上的资本流向是很难预测的。过去的跨国研究发现了这样一个规律，就是发展中国家在发生经济危机之前，往往存在发达国家大幅加息的情况。换句话说，当美国等国资金收紧的时候，往往会减少流向发展中国家的资本，甚至导致“急刹车”现象的出现。在这样的打击下，发展中国家的经济会变得更加脆弱，汇率也可能往下跌。

　　现在美国的资本市场和货币市场出现了资金紧缩的状况，很多流向海外的资本会倾向于回流，所以也可能会出现资本流向的“急转弯”。到那时候，发展中国家本来在升值的货币，升值幅度可能会减慢，甚至会出现贬值的情况。

　　把以上三个因素合在一起考虑，假设几年之后人民币汇率由市场决定了，那均衡汇率相对于今天来说是不是会出现大幅升值呢？我觉得很难说。而人民币一次性大幅度升值的建议本质上还是行政调控的方式。但这里面有两个问题，行政干预汇率首先要猜对均衡汇率在哪里。其次，即使猜对了均衡汇率，还要去调节，而这往往已经比市场自主调节慢了一步，所以不如让市场去调节。

　　《21世纪》：您的意思是要把“管理较多，浮动较少”的机制变成“管理较少，浮动较多”。

　　魏尚进：没错，而且这样的优点是不需要改变现行的汇率制度。中国的汇率制度仍然是“有管理的浮动汇率”，只是“管理”少一点，“浮动”多一点。这样也会给中央银行更多的灵活性。

　　3.汇率“严重失衡”经济体？

　　中国的外汇储备管理有很多目标，其中最大的是防范由于国际因素所造成的金融风险。从这个角度出发，有一点资本损失也是可以接受的。

　　《21世纪》：关于人民币汇率的争议，似乎几年来国际上声音越来越大，最近不但欧盟呼吁人民币升值，一些发达国家还在推动国际货币基金组织(IMF)在其中发挥更大的作用，这对未来该问题的发展会产生什么影响呢？

　　魏尚进：对于人民币汇率的问题，IMF不会推动任何纠正汇率失衡的方案。原因在于IMF没有执行这样一个方案的机制和能力，IMF所能做的只是分析和规劝。IMF上一届的总裁拉托就表示过，他并不认为IMF有足够证据去评判任何一个成员国汇率政策的对错，IMF的章程上也没有写明有哪些好的工具可以用来判断一国汇率是否存在严重失衡。

　　过去IMF往往对成员国的汇率政策做一些很中性的评价。现在，在美国的推动下，IMF可以对此做比较强硬的评价了。目前有迹象表明，IMF很可能会在今后的六个月之内，明确表示人民币汇率存在严重失衡，而过去IMF是没有用过“严重失衡”这个词的。今年7月IMF通过了一个关于汇率评估的新决定之后，这样的说法开始出现。未来，中国和其他少数几个国家很可能会被正式定义成存在汇率严重失衡现象的经济体。

　　《21世纪》：但IMF依然没有纠正汇率失衡的能力，所以不见得对中国有什么影响。

　　魏尚进：IMF的确没有能力去指责和纠正成员国失衡的汇率，但IMF的说法可能给别的成员国提供一个施加压力的工具。例如，美国财政部每六个月会对美国主要经济伙伴国的汇率政策做出评判，在最近几年对人民币的评价中，美国财政部认为人民币汇率改革的步伐需要加快，但并没有宣布人民币汇率严重失衡，这使得一些国会议员很不高兴。但按照美国的政治制度，财政部是最有权对经济问题发言的，所以国会难以从财政部那里获得借口对人民币汇率发难。

　　假如以后IMF认为人民币汇率严重失衡的话，这就会给美国国会的一些议员提供一个借口。他们可以就此抨击美国财政部的立场，也可以撇开财政部，直接要求贸易部或商务部去世贸组织(WTO)起诉中国。

　　《21世纪》：最近美元汇率不断下跌，由此导致欧元对美元的汇率大幅上升，欧盟因此加强了对人民币升值的呼吁，您对此怎么看？

　　魏尚进：美元的下跌和美国的贸易逆差高度相关。为了缓解这种逆差，美元需要贬值，但应该是对美国所有贸易伙伴的货币加权平均以后的那个数值贬值。这个调整的趋势并不受人民币和美元关系的引导。

　　假设人民币和美元的汇率关系保持得比较紧密，那么美元对欧元跌40％的话，美元对人民币可能只跌10％。但假设人民币和美元的汇率关系不再那么紧密，美元对人民币可以跌40％的话，这时候很可能美元相对于欧元就可以少跌一点。

　　从美国的角度看，只需要美元汇率下跌一定的幅度，使贸易逆差从现在占美国GDP的7％变成3％就可以。至于在这个过程中，美元对哪一种货币贬值更多，这无所谓。所以假如人民币升值幅度小，那么欧元的升值幅度可能就大一些。这就是为什么欧洲现在很希望人民币加快升值进程的原因。

　　《21世纪》：那您觉得美元未来还会继续下跌吗？

　　魏尚进：我认为今后三年内，在美国和其他国家经济状况不变的条件下，美元很可能继续贬值30％。

　　《21世纪》：假如是这样，那中国的美元资产将会面临很大的损失。

　　魏尚进：美元贬值对美国来说并没有特别大的害处。对其他国家来说，假设是私人投资者，这就会出现所谓的资本损失，那只能是买者自负。从中国的角度出发，防止资本损失并不是中国外汇管理的唯一目标。中国的外汇储备管理有很多目标，其中最大的是防范由于国际因素所造成的金融风险。从这个角度出发，有一点资本损失也是可以接受的。

　　要减少资本损失，中国可以采取存量基本不变，增量调整的方法。就是说不必大量抛售手中现有的美国债券，因为这可能会更快的促使美元贬值，反过来给中国造成更大的损失。但在新增的外汇储备中，可以主要以非美元资产的形式来累积。我认为这样做是很明智的，而且我相信中国政府现在就是在这么做。

　　魏尚进

　　现任美国哥伦比亚大学商学院经济学和金融学讲席教授，同时兼任

清华大学经济管理学院特聘教授(金融学)、美国布鲁金斯学会高级研究员和美国国民经济研究局中国经济研究组主任。

　　曾任国际货币基金组织研究部助理部长，哈佛大学肯尼迪学院公共政策副教授，布鲁金斯学会国际经济学新世纪讲席高级研究员和世界银行顾问。

　　主要研究领域：国际金融，国际贸易，政府治理和改革，中国经济以及宏观经济学。