H股是否估值洼地 体验投资心跳

　　吴险峰，一位出身于证券分析师的职业投资者，2003年进入国泰君安(香港)公司，主要从事基础原材料行业和消费品、半导体行业的研究分析；2006年，从国泰君安出来成立了自己的龙腾资产管理有限公司，现在公司管理的部分资金投资于港股市场。

　　三年多的香港投资经历，让吴险峰有机会系统地了解体会到海外市场的估值体系。但这位彭博荐股排名状元也有“马失前蹄”的时候。由于内地与香港市场投资文化和估值标准上的差异，并不是所有投资港股的内地人都能赚钱。

　　踏空中铝A之痛

　　在估值问题上，吴险峰记忆犹新的“一次错误”，是中国铝业(601600.SH，2600.HK)。今年5月，中国铝业在A股发行，上市后股价一直在十七八元人民币左右，吴险峰以他们投资组合配置的20%仓位买入中铝A股，而当时中铝H股大约为10港元。随后中铝A股一直走高，到7月份已经超过20元人民币。中铝A股最低时较中铝H股仅溢价36.48%，但是在8月中旬最高时竟然达到了惊人的238.61%。

　　8月上旬，中铝H股一直在14港元上下浮动。当时正值内地监管部门放宽银行及基金QDII产品投资范围、机构投资港股热情高涨的时刻。“我们想应该加仓H股、减仓A股，H股确实便宜。”吴险峰当时的想法就是想在中铝A股H股间做差价套利。

　　所以在8月初中铝A股涨到20元人民币上方吴险峰就全数抛掉，转而以相同仓位配置在13港元的中铝H股。

　　但就在吴险峰抛掉中铝A股买入中铝H股后不久，不巧遭遇美国次级债危机爆发，全球股市都遭受冲击，中铝H股股价一度跌至10港元——然而这期间，中铝A股股价却扶摇直上，一路冲上50元人民币，最高达到59.8元人民币，整个8月中铝A股涨幅超过一倍！

　　这是吴险峰难熬的一段日子。他不得不承认，自己错过了中铝A股“历史性的投资机会”——“我们想做套利，没想到A股丰厚利润没有享受到，阶段性买入H股反而被套。”

　　当然，其后中铝H股恢复上涨，从8月17日到8月28日，短短10天时间，从最低的10港元左右上涨到21港元左右，上涨幅度超过一倍，吴险峰才把损失弥补回来。但是回想起来，吴险峰觉得，如果当时不是基于简单估值判断而抛售中铝A股，那么从中铝A股上市初17元左右持有到8月底，涨幅就不只是超一倍，而是两倍。直到中铝H股在20港元企稳之后，吴险峰才做了调仓处理，把中铝H股换成湖南有色(2626.HK)。

　　不要单单看A股的高溢价率。A股和H股市场环境不同，投资群体和投资文化不同，即使对同一家公司的估值始终有差异。这样的道理吴险峰不是不明白，但是他承认：“只有真正参与投资后，发现两地估值标准的差异，才能体会到其中风险。”

　　价差投资是非理性行为

　　目前44家A、H股两地上市公司平均价差达到60%左右，不少投资者都从A、H股价差判断港股的投资机会更大。经历了中国铝业这次操作，吴险峰体会到，并不是投资低价H股就能获得高收益，或者投资高价A股就没有机会，更不能简单认为A、H股价差越大就意味着套利的机会更多、更为安全。

　　以价差来判断H股具备投资价值，是一种冒险的投资。香港大福证券资料研究董事总经理麦德光分析说:“A股市场相对封闭，投机色彩深厚，上市公司股价往往会被高估。但香港市场则完全不同，其国际化程度高，更多是市场因素发挥作用。而且，香港股市存在着做空机制，所以股价大幅高估的可能性并不大。”

　　凯基证券亚洲董事邝民彬也认为，单一以市盈率高低来选股，是非理性行为。市盈率低反映公司的增长有限。而龙头公司，像房地产、保险等高市盈率的个股，反映的是公司具备高增长的能力。港股市场有自然调节机制，其股价估值更接近于自身价值。因此，单纯因为H股比A股便宜就进行投资，是可能亏钱的。

　　“投资者不能被目前较低的港股市盈率所迷惑，不能简单认为港股20多倍的市盈率与内地A股40多倍的市盈率相比有很大空间。H股虽然较A股有所低估，但相对全球市场来说并不便宜。一旦H股被内地大量资金炒高，国际资金随时都有可能转身流入其他市盈率更低的市场。”邝民彬对内地投资者提示了风险。

　　但是不得不承认，A股和H股的价差是会长期存在的，即使像日本丰田汽车这样的大市值企业，其在日本国内股价长期高于美国股价。问题在于到底A股与H股的溢价能不能找到一个合理区间，在这个区间之内判断投资机会？但即使在港股投资上积累了不少经验，吴险峰认为很难量化界定到底A股较H股溢价多少是合理的。

　　全球配置的“中国原则”

　　在吴险峰看来，做全球投资一定要中国化，即全球化投资一定要投资中国企业。“我们要做全球投资，是基于A股目前估值比较高，同时发现海外市场，特别是香港市场存在估值洼地的情况下进行全球配置。并不是因为国内A股高了就可以盲目投资海外我们所不熟悉的上市公司，这会面临信息风险。”吴险峰说。

　　在选股时，内地投资者习惯考虑估值因素。香港御峰

理财有限公司董事总经理陈茂峰指出，投资者在对上市公司的投资价值判断时，最好参考一下香港研究员的定价。“香港投资机构用投资收益的增长、未来现金流、行业的地位等来评估投资价值。内地分析师也用这些数据来衡量，但两者在对未来现金流的测算上有明显的差异。香港分析师的数据偏向于保守，而内地分析师的数据则倾向于乐观。”中国经营报记者：朱紫云、卢远香

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