美联储降息：次贷危机看法有了改变？

　　■实习生吴云雪

　　美国时间9月18日下午，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率降至4．75％。这是美联储自2003年6月以来首次降息。市场人士认为，这意味着，美联储关于次贷危机不至于影响到美国经济实体的态度已经发生改变。

　　中国社科院金融研究所所长李扬在主持9月19日社科院的一次公开讲座时表示，美欧央行向市场注入资金时还说明事情并不是很大，因为放出去的流动性是有可靠的渠道再回购的。而利率是嵌入宏观经济的变量，降息举措说明事态严重了，美联储对宏观经济的态度有了转变，虽然格林斯潘同时还在提醒美国经济可能存在通胀风险。

　　自2004年去美国访学开始，直到不久前回国，中国社科院金融市场室主任曹红辉刚好“赶上”了这次美国次级贷款风波。基于对各大银行、基金等机构的研究、访问，对来自华尔街各方官员、学者消息和资料进行综合分析，以及亲身感受等，曹红辉对这场危机的了解及所关注的重点引起广泛关注。

　　9月19日，曹红辉公开进行了“美国次级贷款危机分析”讲座，他表示，注入流动性、降低贴现率、降息一连串举措说明事件已经趋向复杂，尤其是降息举措说明美联储对经济增长目标的关注度已经超过对通货膨胀的关注度。但是，降息对投资者风险控制来说有帮助，而对以次级贷款为主的抵押贷款没有什么帮助。

　　敏感词：失业率、下跌、信用下调

　　“从根本上来看，一切问题都是由于美国的金融体系过度贷款而造成的。自2006年6月开始，美国房屋开工率达到谷底时（至今一直走低），华尔街就已传闻，次级贷款要出问题，而美联储掉以轻心了。虽然房屋次级贷款本身规模确实不大，但美国银行业发行的结构性金融产品注定次级贷款风波会广泛波及金融体系的各个角落。”曹红辉说，华尔街普遍意见也认为，过度负债是造成危机的根本原因。

　　事实上，所有的银行、保险、基金等相关公司和机构都已经卷入进来。“2006年9月，投资风险波及范围急剧扩大到原油等其他各个领域。

房价的下跌就是一个导火索。而信用评级机构没有及时发现此事，从而高估了相关机构的信用等级。高盛（2／3的利润来自对冲基金）、巴黎银行、巴克莱等都被认为存在投资失误。据华尔街的消息，9月18日，穆迪等大牌信用评级机构已经被要求调查评定其在此次次级贷款中应负的责任。”曹红辉说。

　　华尔街普遍的意见是，此次次贷危机的规模和影响仅次于1929年的经济大萧条，其损失也将远大于1998年亚洲金融危机。一位知名国际基金公司老总曾对曹红辉笑谈：“如果说1998年只有我一个坏蛋，那么现在所有人都是坏蛋！”

　　曹红辉表示，美国房价总体上自2004年三季度开始下滑，2006年三季度急剧下滑，最大跌幅达到41％。但到目前为止，美国房屋监管机构预计，仍有13％至14％的跌幅空间。因此，损失可能进一步扩大。

　　据曹红辉介绍，这些日子，美国国内最为敏感的有三件事：

　　第一，失业率和个人债务占其收入比例仍然走高。

　　曹红辉说，相对那些信用评分可能较高、但未必积极履行还款义务的“骗子贷款”来说，占次级贷款大多数的是那些“穷人贷款”，他们并不是不愿还贷，而只是不具备还款能力，由于借贷和还款的记录较少，信用积分也就偏少，从而不得不加入“次级贷款”。美国穷人的收入弹性非常大，一旦经济出现波动，失业率上升，将直接影响其还贷能力。令人担忧的是，美国房屋建造部门8月29日公布的行业失业率已经急剧上升至9％。此外，2004年以前，美国个人债务占收入的比例一直保持在20％左右，此后陡然上升，持续升至2007年，达到最高点。

　　由于房价大幅下跌，下一步借款人和贷款人将要重新讨论贷款方案，这将给贷款人带来更大的压力。

　　其次，信用等级下调打击了次级贷款者，他们对房价非常敏感，因为房价下跌后，银行对穷人放贷的规模、要求等都将收紧，这对他们的影响将是巨大的。

　　再次，风波才刚刚开始，真正的风险和压力是在明后年。美国人也经常在讨论到底什么时候买房好，可是从目前来看，房屋建造总供给还是很大，虽然需求有所下降，但大多数人还在持币待购。

　　曹红辉表示：次贷危机本身只是冰山一角，由此引发的相关问题几乎贯穿了美国金融体系所有的核心机构。由此，他认为，此次次级贷款造成的经济损失将大大超过美联储7月29日公开估计的1000亿美元，华尔街相关业内人士均认为如此。一些机构直接向曹红辉提供了一些数字，例如同样卷入此事的中国银行业的亏损将比此前已经公布的数字至少高出10％。

　　“但是，所有国际上较大的银行和机构到目前为止还没有受到贷款的实际影响。打比方说，如果水已经淹到中小机构的膝盖，那么，恐怕还要等淹到脖子时，才会对大银行、大机构产生实际影响。”曹红辉说。

　　最终取决于实体经济的运行

　　曹红辉认为，次级房屋贷款市场年内将继续震荡，在2008年内可能逐步稳定下来；但ＡＬＴ－Ａ按揭贷款市场仍有可能在2008年及2009年爆发新的风险并诱发新的时性全球金融动荡，因此，事态还需高度关注。

　　由于资产负债表借方的

房地产金融市值大幅下降，金融机构为维护资产负债表平衡，被迫收缩信贷这种资产负债管理，使得美国次级抵押贷款危机演变为全球信贷紧缩。

　　曹红辉美国访学所得的资料显示，目前，美国抵押贷款到期未付的比例已达到5．12％，次级贷款到期未付率急剧上升至17．0％，超过一年前的12．6％，而次级贷款与ＡＬＴ－Ａ房贷违约率已上升到20．1％和13．4％。按照“美国房价还存在13％至14％的高估空间”的说法，房价还将进一步下跌，到期未付率还会进一步上升。那么，以房屋贷款为基础的

证券化产品进行重新布置，以及全球资本结构性调整将不可避免。

　　曹红辉认为，既有标准的变动及弱势参与者的退出将持续下去，而重新设定贷款利率将使得借款人面临风险。联邦机构酝酿为次级房屋借款人提供次级选择，由于细节尚未公布，其影响仍不明朗。此外，除了贷款，以次级贷款为基础的金融证券化产品的交易中，对冲基金缺乏透明度，增加了市场的不确定性。因此，金融创新不能改变金融产品背后实体经济的收益和风险，无法改变宏观经济基本面的波动，它唯一能做到的是对收益和风险予以分割。

　　李扬也特别提醒道：信用等级发生变化就会影响整个交易模型，模型中的一个变量甚至几个变量发生变化就使定价非常不利于市场，使得定价参数全部改变，现在所有的产品都会非常低迷甚至全部亏损。