雷曼兄弟：美国楼市冲击全球经济（2007-09-17 09:49:47）

　　全球经济前景莫测目前，全球经济中三个领域的不确定性较高：实体经济，金融市场和货币政策。这三个领域之间强大的相互作用使得中期的经济和金融前景存在极高的不确定性。实体经济主要的不确定性在于美国楼市衰退（已进入第七个季度）最终将持续多久以及达到何种严重程度，以及它是否会使美国经济陷入或接近于衰退状态。因此，目前无法确定其对全球经济的溢出程度。我们预期美国楼市衰退将会再持续一年，从而导致美国经济增长长期低于2％的水平。美国楼市衰退存在30％左右的概率会使整个世界经济陷入衰退。结果远不明朗。美国楼市繁荣的规模（住宅投资占ＧＤＰ的比例达到自1951年以来未曾出现过的6．3％的顶峰水平）表明衰退不可避免；然而，经济中其他部分的强劲态势，有利的全球增长背景以及美联储在必要时采取大量宽松政策的能力则表明衰退可以避免。毕竟，在房产投资已经累计下跌19％的时期，美国整个经济已经成功维持了平均达2．5％的增长率。此外，假如美国经济果真陷入衰退，世界其他地区能在多大程度上与美国经济“脱钩”？从金融市场来看，信贷市场的冻结以及在“风险重新定价”过程中明显的过度反应造成了对增长产生负面影响的威胁，从而使楼市衰退恶化并引发实体经济与金融体系之间的恶性反馈循环。此次资本市场冻结将会变得多么严重以及将持续多久，对此纷争颇多。一种乐观的看法是，尽管回归正常可能需要时间，并且涉及到资本市场实践的长期演变，但市场的自我调整能力将会在对实体经济造成太多损害之前显示其威力。但另一种观点认为，证券化／结构化产品财务模型已经受到了永久性损害，并且资本市场失灵将会持续，因为信息不对称的沟通和不透明的投资结构的清理只以极其缓慢的速度进行。从货币政策角度来说，所有这些都已引起了各央行的关注，前瞻性政策制定方法正在接受考验。投资者的看法也出现分歧，不仅是对各央行将如何（以及以多快的速度）对不断恶化的经济前景做出反应，而且对如果各央行采取行动，其货币政策疗方是否会产生很大作用存在不同看法。我们对美联储将会很快减息几无疑虑。8月31日，在杰克逊霍尔年会上，美联储主席伯南克的演讲以及美联储理事半什金（ＦｒｅｄｅｒｉｃＭｉｓｈｋｉｎ）的报告似乎已经为此打下了理论基础。但其他主要央行是否最终将跟随美联储的步伐还远未明朗。目前的全球经济前景扑朔迷离。我们的基本观点是，由美国所引领的全球经济将会放缓增长，但将避免陷入严重的低迷时期。“及时指标”的干扰就业报告是美国经济最重要的及时指标，在我们看来，8月份低迷的报告已经提高了9月18日联邦公开市场委员会（ＦＯＭＣ）会议上减息的可能性。尽管失业率依然维持在4．6％的水平，但家庭就业人数和薪资报告就业人数都下降了。此外，修正后的数据显示就业市场已经连续三个月表现疲软。尽管我们依然预期美联储将于9月份减息25个基点，但如今存在很大可能性会减息50基点。近期的市场扰乱给美联储带来了重大的挑战。美联储主席伯南克对挑战的概括是，“过去几个月或几个季度里的经济数据可能对于我们对经济活动和通胀的预测不如以往有用。因此，我们将特别密切关注最及时的指标，以及从遍布全国的商业和银行联络处获得的信息，美联储继续监视目前的形势，并且必要时将采取应对措施以制止可能因金融市场扰乱而对更广泛的经济所产生的负面影响。”那么，这些“及时的指标”是指哪些，并且美联储正在寻找怎样的信号？具体而言，假如ＧＤＰ增长下滑至低于2％，那么我们可能会看到怎样的情形？在深入挖掘数据之前，我们需要意识到，及时的数据也存在很大的干扰，没有任何一个指标对ＧＤＰ增长季度变化的解释力超过四分之一。房产方面，待定房屋销售如今是二手房销售的最佳先行指标，但它们并非特别及时，而是滞后一个多月才会公布。我们一直未能建立二手房库存与房价之间严格的经济计量联系。然而，由于美国房屋库存相当于几乎10个月的销售并且在不断增长，因此市场现在严重失衡。我们认为在库存下降至其当前水平的一半之前，房价将依然处于下降压力之下。首次申请失业救济金人数对于美国经济而言是最重要的每周指标，因为它们是少数几个有助于预测就业人数的指标之一。尽管过去几周中申请失业救济金人数已经总体攀高，但依然维持在过去几年里大约300－350的范围内。我们相信持续超过350将是就业人数增长低于100，000人以及失业率存在温和向上趋势的令人信服的信号。在销售方面，连锁店销售对于解释零售中的日用百货、服装和家具部分具有一定的帮助。然而，这一部门仅占到零售的三分之一左右，从而在消费中所占比例不到一半。最近几个月，开张一年以上店铺的销售已经从年同比4％左右放缓至2．5％。下滑至负值区域将是个令人不安的迹象。汽车销售是另一个有干扰的消费指标。汽车销售和其他耐用品应该对房产财富的消减比较敏感，但由于激励条件时有时无，因此月度数据并不可靠。楼市繁荣达到顶峰的时期，轻型车销售以1700万辆的速度增长，但在过去12个月里已经放缓至1560万辆。数据低于1500万辆应该是个令人担忧的迹象。消费者和商业信心调查一般落后于而不是领先于经济起落。然而，在遭受压力时期，它们能够提供早期的警告信号。在正常时期，信心调查并没有增强我们预测消费的能力，因为它们仅仅反映了消费的基本面驱动因素的趋势——就业和收入，财富收益以及成本冲击。然而，在经济承受异常压力时期，我们认为它们值得关注。在商业调查报告中，我们认为最有用的指标是制造业ＩＳＭ指数。该指数在秋季暂时下滑至低于50点，假如其逆转走势并重回至低于50点的水平，那将是个不好的迹象。[][41]