在结构性泡沫中寻找相对洼地

　　资金推动型行情正面临估值高企、资金趋紧、盈利预期下调等压力

　　在结构性泡沫中寻找相对洼地

　　近日沪市A股市盈率达到60倍。从一般的常识看，60倍是一个非常高的市盈率。分析人士认为，A股有结构性泡沫是毫无疑问的，投资者应如何在这样一个市场生存？现阶段应采取何种操作策略？本文或许能给您有益的参考。

　　就近期市场而言，市场上涨的动力来自两个方面，一是上市公司中期业绩再度略高于预期水平；二是基金开户直线上涨，基金手中弹药充足导致蓝筹股持续大涨。而最根本的因素还是低利率导致资产价格大幅上涨。

　　低利率催涨股市

　　笔者认为，股市最直接的原因应该是2007年中报整体上市公司的业绩超出市场预期。A股2007年中期整体净利润同比增长70％，非金融行业同比增长66％（其中投资收益贡献为15％）。上市公司经营业绩持续增长的主要原因是主营业务收入持续快速增长，三大费用的大幅节省，毛利率水平的改善。同时值得关注的是，企业投资收益同比出现166％的大幅增长，其中非金融企业的增长更是接近200％。

　　其次，目前个人投资者认购基金的热情高涨。投资者对于基金投资的偏好越来越强。人们认识到市场长期发展过程中机构投资者的比重和机构投资者的作用在上升，也意识到个人

理财跟相对专业的投资理财确实有两种不同的结果，相对来说机构投资者可能更好一点。而持续的基金认购也间接推动着蓝筹股、绩优股的持续上涨，形成了所谓的蓝筹泡沫。

　　透过这些现象表明，资产价格上涨的根本原因还是低利率政策。低利率政策一方面会刺激实体经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利产生过高预期；另一方面会导致银行存款吸引力下降，使资金纷纷涌向股市和楼市，催生资产泡沫。

　　五个角度看泡沫

　　我们无法从业绩、估值、国际市场对比的角度给当前接近60倍市盈率的市场予合理的解释。目前接近60倍市盈率的A股市场无疑充满了巨大风险，从目前国际经济形势、国内政策走向以及国内企业利润状况来看，资金推动型行情正面临估值高企、政策趋紧、资金趋紧、盈利预期下调等多方面的压力。

　　其一，资金成本提升的趋势值得关注。

　　事实上，8月份以来，尽管A股运行看起来风平浪静，一路走高；但包括中国在内的全球资本市场出现了许多新的变数，这些变数不仅导致了全球金融市场大幅波动，也对A股运行将产生深远影响。

　　首先，次按危机未到尾声。国际上来看，美国次按问题终于演变成了次按危机。美联储被迫降低贴现率，美国、欧洲、日本等央行被迫大量注入资金，以缓解因次按导致的流动性问题。部分分析人士就此认为美国次按危机接近尾声，但

　　事实上至今为止连美联储也没有弄清楚次按的水有多深。未来3个月内，我们或许将继续不断看到次按危机的新动向。次按危机对于国内资本市场的影响不大，但银行系统显然受到了一定冲击。

　　其二，资金成本提升的趋势值得关注。央行年内第四次提升了各项存贷款利率。通胀从6月份开始加剧，到7月份居民消费价格总水平同比上涨已经达到5.6％。笔者认为，目前的通胀可能并非阶段性的，这意味着银行系统将开始启动通胀治理的程序。持续大幅加息尽管我们不愿意看到，但却可能成为现实。

　　其三，投资渠道拓宽不仅关乎投资的机会问题。外管局启动个人直投，在资本项目渐进开放的路上跨出了重大的一步。从这几天H股和A股的反应来看，A、H加权溢价，由8月17日的92％下降到8月底的65％。

　　不过，在港股和H股走高的这几天中，香港媒体透露了以下信息：一是有资深投资人认为，港股和H股也到了要警惕高估的时候了。也有部分港人担心，在内地资金流入的大背景下，香港可能也被内地资金推入投机市的漩涡。二是阴谋论再起。有分析指外资行借个人直投的政策，大幅推高本以估值不低的H股，等到未来内地资金真正大量流入香港市场时，再进行大规模的做空。三是有观点认为A、H溢价弥合甚至可能在数周内完成。笔者认为，投资渠道拓宽不仅关乎投资的机会问题，也是对投资风险的揭示：一方面，相对于40％左右的利润实质增长水平，H股当前23倍左右的静态市盈率并不值得忧虑；另一方面，长远看A、H股差价必将弥合，这就给A股的长期投资带来了思考。此外，H股的短期波动风险对于境内投资者而言，也应当加以防范。

　　其四，是管理层忧虑市场高估，推出多项措施期望起到平抑市场热情的作用。一方面，继续收缩市场流动性。上周2000亿元国债选择直接向市场发行；同时，基金发行出现暂停；H股回归A股步伐加快；同时，推出港股自由行新政策。另一方面，针对内地投资者风险意思淡薄，管理层敦促证券媒体多刊发提示投资风险的文章，并着重推出了长篇泡沫分析文章。从这些动作来看，管理层希望投资者能够冷静地看待市场，看待风险与收益；希望股市上涨的速度能够慢下来。

　　第五是业绩增长值得细察。上市公司披露利润同比大涨70％的亮丽中报。必须看到的是，这一增长速度与中央企业今年上半年同比增长30％的数据出现了巨大反差。这可以从两个方面来看待这一数据出入，一是上市公司去年中期的利润基数较低；二是今年上半年上市公司业绩大幅提升的原因除了主营收入带来的基本增长外，投资收益、资产注入等引发的利润增长所占的比重不低。

　　总体来看，风险溢价的提升、资金成本的加大、市场供应的加大、流动性的收缩、估值水平的泡沫化、投资渠道的多元化都在对高估的A股，形成潜移默化的影响。现在市场继续上扬的主要依赖力量来自两个方面，一是盈利效益的扩散，将继续导致资金大量进入股市；二是集团资产注入上市公司，将大幅降低目前市场高企的市盈率。尽管笔者认为将希望寄托在这两个因素上的上涨行情难以持续，但我们显然谁也不知道市场的顶会在什么时候、在什么点位出现。不过，就价值投资而言，感觉到风险的存在比知道市场会涨到什么位置更为重要。

　　两种操作策略

　　如上所述，低利率政策是导致资产价格上涨的主要原因；扭转低利率并非一朝一夕所能够完成，这也预示着

股票价格的高企将会是一个阶段性的事件；而中长期看，我国的外贸顺差带来的流动性充裕局面仍将维持，由此推动资产泡沫膨胀到怎样的程度，谁也不好说。在这样的一个背景下，我们谨慎地推荐以下两种泡沫生存方式：

　　生存方式之一：增强A股投资的防御性。

　　现在的A股投资者将面临一个尴尬的局面：一方面你很难找到低估的品种，另一方面资产的价格膨胀仍然在持续。

　　如果你是一个价值投资者，你将在未来一段时间内很难找到估值相对合理的资产，包括股票和房产。假如你因而减少投资比例，大规模持有现金资产，或者收益很低（如存款、债券）的现金替代品，那么，不断上涨的通胀将可能使你的资产在最近一个阶段出现价值损失。而且，你可能在泡沫继续膨胀的过程中，丧失一次资产快速增值的机会。事实上，从2003年人们开始谈论美国

房地产泡沫以来，美国房产价格的增值直到今年1季度仍然在上涨。那时到现在的累计增幅在50％以上（2季度美国房产价格出现15年来首次下跌）。

　　A股价格飞涨已经使其逐步脱离基本面的支撑，所以，在整体高估中寻找相对确定的品种显得尤为重要。我们认为，以银行、地产和保险为代表的金融板块，以及以酒类、医药、食品、家电汽车为代表的消费板块是两个最值得关注的重要板块。其次，可在整体高估的背景下寻求相对低估的板块，如钢铁、造纸、航运等板块中的优势企业。

　　生存方式之二：转投B、H做实牛市利润

　　目前A股市盈率接近60倍，不仅大幅高于成熟市场，也超过“金砖四国”中其他三国市盈率1到3倍。而同样基于2006年业绩的标普500指数市盈率为17.1倍，香港恒生指数市盈率为15.8倍，国企指数为22.6倍；“金砖”其他三国市盈率方面，巴西圣保罗指数12.8倍、俄罗斯RTS指数19.9倍、印度孟买指数11.2倍。

　　从个人投资防范风险的角度来看，“港股自由行”的开通使得这一问题有了解决的办法，它给了一般投资者做实此次A股大牛市利润的良机。当然，由于熟悉度的问题，H股和B股市场令一般投资者感觉不易接受，但在其巨大的估值凹陷的优势下，凸显的投资机会还是值得我们高度关注。简单对比来看，以深圳B股估值为水准，A股股价已经透支了两年的未来收益；而以H股估值为水准，A股股价已经透支了3年的未来收益。

　　何谓做实利润？以一般水平的投资者为例，其从1000点到现在的5000点，在两年时间里获得了400％以上的收益。但现在的问题是，两年前市场的实际市盈率（包含股改因素）在11倍左右，现在已经接近60倍。既然现在A股静态市盈率已经到了60倍，而同样上市公司股权的H股市场，其市盈率仅为我们A股市场1／3。在中国上市公司整体保持40％的增长背景下，这样的市盈率并不值得忧虑。

　　此外，目前深圳B股静态市盈率为31.5倍，其基于2007年的动态市盈率为23.4倍。上海B股静态、动态市盈率分别为49和34倍。其中也不乏低估的优质品种值得关注。