涨停后的分歧：买入还是观望？

　　本报记者 赵萍 北京报道

　　面对A股市场上仅有的两只保险股，其价格的高举，让投资者不禁想问，究竟是价值回归还是股价透支？

　　8月28日，中国人寿(601628.SH，2628.HK)公布中期业绩的第二天，两地股价井喷。

　　H股当日报收于37.15港元，大涨5.69％，A股则在下午涨停，并以涨停价56.09元报收，全天成交37.97亿元，是中国人寿除上市当天外，成交额最大的一天。

　　伴随着中国人寿的涨停，中国平安(601318.SH，2318.HK)也跟风上涨，其A股全天涨幅4.2％，并创出了106元的最高价。

　　8月29日，中国人寿再次创出58.88元的新高。面对A股市场上仅有的两只保险股，其价格的高举，让投资者不禁想问，究竟是价值回归还是股价透支？

　　评级颇见分歧

　　截止到目前，已有多家机构对中国人寿发布评级，但评级颇有分歧。

　　其中，本土评级机构中，中信证券和光大证券均给予“增持”评级，并将目标价定为60元和62.89元；招商证券则给出“强烈推荐”评级，定目标价为68元。

　　在对寿险公司进行估值时，大部分分析师倾向于内含价值估值法。

　　由于中国人寿在中报中未披露精算报告，中信证券在其报告中，粗略估算2007年底中国人寿每股内涵价值为8.5元，每股净资产6.72元。报告称，如考虑到将投资收益率上调150个基点，风险贴现率下调到10.5％，每股内涵价值将上升到15~16元，如给予4倍p／ev(股价／内涵价值)，对应的价格为60~64元／股。

　　国金证券报告的基本结论认为，“中国人寿半年报基本符合预期，净利润的高速增长得益于股权投资收益大幅增长；公司保费收入增长放缓但保单结构有所改善”。故该机构维持其“买入”评级。

　　而银河证券分析师张曦认为，尽管中国人寿保持保费增长率存在不确定性，但考虑到其经营压力已于今年上半年得到释放，因此维持对中国人寿“谨慎推荐”的投资评级。

　　张曦运用的精算假设折现率为11.5％，长期投资回报率提高83个基点，调整后的估值为50.6元。

　　海通证券则维持了中国人寿“中性”的投资评级。该机构报告称，使用相对估值法，在15~20倍市盈率和30％的溢价下，中国人寿6个月目标价为36~48元。

　　境外部分研究机构的意见也不一致。花旗维持中国人寿“买入／低风险”评级，并调升其股价目标至40.42港元。野村、高盛等机构的研究报告则维持中国人寿“中性”的评级。

　　瑞士信贷则给予国寿H股“逊于大市”的评级，较现价有逾30％的下调空间，目标价25.25港元。同时，瑞信报告认为，未来中国人寿的业务增长可能放慢，投资收益回报将降至正常水平。

　　承保风险提示

　　机构给予“增持”或“买入”评级的同时，亦作出风险提示——风险多来自承保业务。

　　据中信证券报告，中国人寿已赚风险保费增速明显超出规模保费，且风险保费占规模保费的比例2006年同期的49.7％上升为52.6％，增长2.9个百分点。但上述比例在中国平安则高达78％。

　　在续期业务上，虽然中国人寿首年期交保费收入同比增长超过20％，但一年续保比例却下降了近10个百分点，为81.6％。同时，趸交总保费收入在经历了连续4年的负增长后，2007年上半年突然转变为正增长60％。

　　而这两个数字在中国平安的情况是，首年期交同比增长58.7％，趸交总保费收入同比增幅为－27.8％。

　　此外，中国人寿的中期数据显示，在主动调整业务结构，大力开展个险业务的同时，费用支出率和手续费率也有小幅上升。2007年上半年，手续费及佣金支出占保费收入的比例由去年的7.16％微升至7.35％，业务及管理费占保费收入的比例亦由去年的5.23％升至5.57％。

　　中信证券认为，这种上升符合寿险业务发展的规律，唯一不太和谐的是退保金占当年保费收入比例从14％提高了17.8％，比同一口径下中国平安的退保率(11％)要高。“这可能的原因是公司以分红险为主很容易受到外部

　　不过，招商证券分析师罗毅认为，对于寿险股的估值不应过分看重短期保费收入变化，更应重视的是其长期收益的变化，因为寿险股本身就是长期负债性公司。

　　据其撰写的报告载，2004－2006年，美国寿险股的保费收入增速低于5％，而股价却上升迅猛，而从大周期来看，美国的保费收入增速远远落后于股价上涨的速度，很明显，国外投资者的定价逻辑是其投资收益，而非短期保费收入。

　　近3个月中国人寿与沪指涨(跌)幅比较

　　(图表略，详见报)

　　部分机构对国寿、平安的最新评级及目标价一览

　　资料来源：WIND

　　(图表略，详见报)