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中央银行为何不能挤破泡沫http://www.sina.com.cn 2007年05月31日 23:24 中国经济时报
-他山之石-原作 Adam S. Posen 编译王宇 急剧收缩银根对经济的负面影响可能大于泡沫破裂 以下两点非常重要：第一，宽松货币条件与资产价格泡沫形成之间的联系是十分微弱的，同样道理，利用紧缩性货币政策来挤压泡沫的成效也十分微弱。第二，如果资产价格泡沫破裂一定会对一国经济带来巨大灾难的话，中央银行可以不计成本地行动，可以不惜一切代价采取挤破泡沫的任何措施。但事实上，泡沫破裂对实体经济的负面影响不见得大于急剧收缩银根对实体经济的影响，至少在发达国家是这样。并且，就防止资产价格泡沫对经济的冲击来说，最重要是金融监管，而不是货币政策。 有这么一个似是而非的故事：在泡沫膨胀时期，资产价格被扭曲，当资产价格不可避免地“回落地面”时，负债经营的投资者被迫卖掉住房、沦落街头。在分析美国房地产泡沫时，人们经常引用这个故事，那些利用房地产进行再融资的美国消费者也广泛引用这个故事。(有关统计数据表明，目前美国居民消费增长中的60%与其住房再融资有关。1991年，在美国居民的家庭资产中，有价证券占13%。2000年初，有价证券比例上升到35%。2003年底，房地产比重首次超过有价证券。目前美国家庭持有约14万亿美元的房地产净值，是有价证券的2倍多。)实际上，过剩的流动性主要来源于从事再融资的金融部门，而它们或者根本不关心其放贷组合的违约率，或者像消费者一样相信房地产价格不会下跌；或者希望更多的傻瓜在泡沫崩溃之前竞相出售其证券化的抵押品。 不管这个故事如何演绎，我们都很难发现中央银行紧缩银根是一个正确的选择，紧缩性货币政策通常是回应通货膨胀预期的。对于一个家庭来讲，这种借贷的问题是，它提前消费而没有考虑到未来收入的变动情况。对于那些拥有大量浮息贷款的家庭来说，收入突然下降会引起债务负担大量增加，从而迫使其卖房还贷。那些出售住房所得到的资金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫顶峰期间贷款购房的家庭。不过，这样的家庭只占美国家庭的一小部分，也不是最穷的家庭，因为穷人的信用一般会受到限制，而且年轻人占美国家庭的30%以上，他们更愿意租房而不是买房。 这样说，并不是要忽视一些家庭在景气周期调整时所经历的痛苦，而是要追问这是否应该成为中央银行关注的问题。我们经常会看到这样的情况：因为景气变动，一些产业被迫进行调整，可能产生失业等问题，但到目前为止，还没有经济学家要求中央银行对此负责。为什么针对房地产市场的借贷者就不同了？我们没有理由认定，后者的负面冲击一定超过前者。 一个宏观经济学家，不会否认资产价格急剧下跌对实体经济的影响。当名义债务和抵押等通过银行系统的信贷条件而相互影响时，资产价格破裂对实体经济的冲击肯定是巨大的。那些依赖银行贷款的中小企业可能因为信用危机而破产倒闭，银行体系可能遭受严重破坏，前者可能成为经济衰退的起点，后者可能延长经济衰退的时间。 不过，泡沫破裂对实体经济的影响程度，主要取决于金融结构。Mishkin、White2002曾经研究了过去100年中美国股票市场的15次下跌，他发现，只有8次与“金融困境”有关。并且，也不是这15次股市下跌都导致了经济衰退。1990年，日本经济泡沫破裂之后，的确出现过严重的通货紧缩，但这不具有普遍性。 对于一个国家来说，如果它拥有资本充足、监管良好的银行系统，受泡沫破裂冲击就会小一些。对于一个金融系统来讲，如果它拥有银行抵押贷款等多种信用形式，而且银行贷款被证券化了，其受资产价格泡沫破裂的冲击也会相对小一些。2001年美国“新经济”泡沫破裂后，美国经济的表现与日本泡沫破裂后日本经济的表现形成了鲜明对照。1990年，日本资产价格泡沫破裂后，立即出现了长期、严重的经济衰退，而美国的经济萧条并没有在泡沫破裂后马上发生，且较为温和、短暂。这两个典型案例的比较说明，只有在银行系统的严重危机与中央银行极度紧缩的货币政策叠加在一起时，一个国家的名义产出才会出现长期、深度下跌。 资产价格泡沫对国民经济的损害确实不是一个货币问题，而是一个金融结构与金融监管问题。考虑到货币政策在挤破“非理性预期”泡沫方面的能力有限，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应。 过度紧缩可能导致“逆向选择”，增加银行体系的脆弱性 当然，中央银行不可能寄希望于银行的监管部门和财政部的预算官员都严格遵守财经纪律，并且，金融监管机构与中央银行之间也缺乏必要的协调，20世纪90年代发生在日本的故事就说明了这一点。当时，日本银行、大藏省与金融监督署之间的“三方博弈”，导致日本宏观政策失败。所谓“三方博弈”是指：(1)日本银行要求首先改革日本的银行系统，以提高货币政策传导的有效性，否则，它不能放松银根；(2)日本金融监督署强调，它不能在缺少流动性和资本充足率较低的条件下解决银行体系的问题；(3)日本大藏省坚持，先进行金融改革，稳定国内价格，然后才能讨论其他问题。 目前更重要的情况是，中央银行已经失去了对银行体系的监管，金融自由化使中央银行更难发现银行体系内部存在的问题，这里可能潜伏着危机。 面对一个脆弱的金融系统，中央银行是否应该更多地使用紧缩性工具？资产价格膨胀和泡沫破裂是否要求中央银行必须收紧银根？我的答案是否定的。20世纪90年代下半叶，当日本银行体系陷入困境时，如果国际货币基金组织、西方七国集团、经济学家都要求日本中央银行把防止通货紧缩放在重要的位置上，采取适度扩张的货币政策，那么，日本或许有可能避免、减轻10年经济衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本银行的货币政策才开始由紧缩转向扩张。这也成为日本银行体系改革的标志。 资产价格泡沫破灭之后，商业银行和借款人的资产都会缩水，这时，如果中央银行放松银根，增加对投资活动的激励，有利于维持正常的借贷关系。如果中央银行提高利率，或者采取其他紧缩性的政策，则有可能造成“逆向选择”问题，增加金融体系的脆弱性。同时，也没有证据可以表明，高利率政策一定会“惩罚”那些挥霍者，即那些在资产价格扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，如果中央银行采取紧缩性货币政策只会加深对实体经济的损害。 中央银行不可能是全能的，中央银行“工具箱”中的工具数量是有限的，并不是所有的经济、金融问题都可以通过货币政策来解决。事实上，货币政策有效性的基础是金融稳定，金融稳定既是中央银行的责任，也是货币政策传导的保障。从某种意义上讲，泡沫破裂后中央银行采取宽松的货币政策有利于金融稳定。无论在任何情况下，中央银行都不能忽略自己的货币政策意图，而只是简单地惩罚那些有问题的商业银行和贷款人，这很有可能是其他部门的责任。 关于股票市场上是否存在着“格林斯潘效应”(指格林斯潘的言论会引起美国股票市场的波动)，我一直持怀疑态度。20世纪90年代是美国股票市场的繁荣时期，2001年，美国股票市场泡沫破灭后，许多人损失惨重，也正是由于这个原因，减少了他们在2000年对股票市场或房地产市场的进一步投机。大部分投资者在遭受损失后，行为会更加谨慎和保守。我的研究表明，资产价格泡沫之间只有较弱的负相关性，不存在正相关关系。也就是说，一个泡沫破裂后，会减少另外一个泡沫形成的可能性。所以，一个试图挤破泡沫的中央银行、一个不愿意看到由泡沫破灭而引发经济衰退的中央银行，就没有必要选择过度紧缩的货币政策。 结论：防止泡沫冲击，最重要的是金融监管而不是货币政策 总之，中央银行不应该挤破泡沫。由于资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等因素，因此，货币条件与泡沫上涨之间的联系十分微弱。中央银行希望通过提高利率来挤破泡沫是不现实的，因为中央银行要说服投资者在资产价格持续上升期间改变其投资战略几乎是不可能的事情。 泡沫破裂的成本主要取决于金融结构。如果一个国家拥有一个良好的银行体系和健康的金融市场；如果一个国家的金融系统拥有更多的证券化的流动性而不是完全依赖商业银行借贷，其受泡沫破裂的影响就会相对较小一些；反之则大。 无论如何，紧缩性货币政策不可能解决泡沫问题或金融脆弱性问题，却有可能导致经济衰退。同时，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还有可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，从而使那些在泡沫膨胀时期最不受约束的借款人和商业银行逃避惩罚。认识到紧缩性货币政策并不能解决金融部门问题，是我们讨论加强金融监管的前提条件。 我们知道，中央银行的责任是防止通货膨胀和产出急剧波动，由于货币政策与资产价格之间不存在直接联系——放松货币与泡沫形成之间不存在直接联系，紧缩货币与阻止泡沫破灭之间也不存在直接联系，所以，中央银行在货币政策制定中没有必要对资产价格变动做出直接反应，即使资产价格上升是通货膨胀和产出波动的源头。 (Adam S. Posen为美国国际经济研究所高级研究员；王宇为中国人民银行金融市场司博士。文中括弧内均为编译者注） 更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。
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