货币政策如何运筹帷幄

　　■胡俞越 孙日方

　　央行在5月18日出乎意料地重拳出击，三箭齐发，同时宣布上调存款准备金率、基准利率和扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度等三项货币政策。这也是央行在今年四次上调存款准备金率后，第一次采用多重手段对宏观经济进行调控。表明央行正在努力走出货币政策效果欠佳、进退维谷的怪圈。在今年，央行曾四次上调存款准备金率，累计上调2％，此次上调后，商业银行的法定存款准备金率将达到11．5％，创出1987年以来的法定存款准备金率的新高。

　　当前，国内流动性过剩的问题仍较突出。其表现为，货币供应增长加快，金融机构人民币存贷款余额持续增加，人民币对内的通货膨胀压力继续加大，投资过热苗头依然存在。

　　从这次央行宣布将人民币兑美元的波动幅度从正负0．3％扩大到正负0．5％可以看出，央行已经无法忍受人民币缓慢升值所带来的对升值预期的强化作用。根据蒙代尔——克鲁格曼的固定

汇率制度、独立货币政策与资本自由流动三者不可兼得的三元悖论说，在中国当前国际收支资本账户开放程度不断加大的资本半自由流动状态下，要想保持汇率的相对稳定，必然要在独立的货币政策上做出牺牲。把汇率波动幅度（人民币兑美元）稳定在0．3％以内，央行在外汇市场“清道夫”角色并未改变，仍然要因吸收外汇而投放大量基础货币，然后发行央行票据收回流动性，这使得货币政策独立性丧失殆尽。但是此次加息与扩大人民币波动区间已经表明，央行决心已下，在不断开放国际收支资本帐户的情况下，加速汇率市场化进程，以获得货币政策的独立性。因此，我们预测，

人民币汇率将会在未来很短的一段时间内快速升值。

　　2007年国家外汇管理局的“藏汇于民”政策得到了进一步的推进，先是将个人年度购汇额由2万美元提高到5万美元，后又允许ＱＤＩＩ投资于国外股市。但是，“藏汇于民”并非“藏秽于民”，如果央行真的将要加速淡化对外汇市场的干预，那么我国涉汇企业及个人所面临的汇率风险将会真正显现出来。因此，必须建立一个完善的人民币衍生品市场以应对汇率风险。目前，国外已经有不少研究资料表明利用汇率衍生品可以达到低成本进行汇率调控的效果，从西班牙、墨西哥到新加坡，各国央行都在积极对此进行研究。这种汇率干预方式与传统方式相比，具有成本低、隐蔽性高、对货币政策独立性影响较小等优点。我国央行也在积极探索这种方式，通过与四大国有银行进行人民币汇率掉期交易，调控汇率。

　　不完善的利率形成机制及收益率曲线的缺失严重干扰了我国货币政策的实施，各国央行通常运用“三大法宝”实施货币政策，即公开市场操作、调整再贴现率和法定存款准备金率。在成熟市场经济国家，政府对利率进行间接调控而不是直接调控，而其中最灵活有效的工具便是公开市场操作，央行通过公开市场操作以影响收益率曲线，从而发出经济扩张或收缩的信号。同时，国际金融理论表明，完善的汇率市场必须以完善的利率市场为基础。微观金融的两大核心问题便是资产定价与风险管理，而这两个都需要合理完善的基准收益率曲线，因此只有健全并富有弹性的收益率曲线，才能对汇率包括外汇衍生品进行定价及进行科学的汇率风险管理。

　　收益率曲线并非只是一条银行间同业拆借利率曲线，而是多条不同利率市场的曲线组合。一些实证研究与国外经验表明，要建立一条合理有效的基准收益率曲线需要有五个市场的互动与制衡，即债券现货市场（Ｃａｓｈ）、期货市场（Ｆｕｔｕｒｅｓ）、回购市场（Ｒｅｐｏ）、远期利率协议市场（ＦＲＡ）与利率互换市场（ＩＲＳ）。因此，我国在缺少高流动性做空机制的利率市场上，任何所谓的基准收益率曲线都是缺乏弹性的。

　　银行间市场拆借利率、回购利率与国债市场收益率往往形成市场的基准收益率曲线，商业银行存贷款利率在此基础上，根据市场供求关系变动。但是目前在我国，由于四大国有商业银行的垄断地位，情况却正好相反。不是国债市场收益率影响和决定银行利率，而是四大银行的运营成本决定国债的招投标价格，进而影响债券市场的走势。国债的发行利率一般是在同期银行储蓄存款利率的基础上，加上一个价差来决定，其在二级市场上的涨跌取决于四大国有商业银行的行为。

　　目前我国债券市场分为银行间市场、交易所市场与柜台市场。2006年全部债券市场交易结算40．2万亿元，204．8万笔。其中，银行间债券市场作为债券市场主体，结算量占95％，交易所和柜台结算量各占4．55％和0．02％。银行间市场虽在交易金额上占有绝大比重，但其参与主体较为单一，交易笔数流动性远不及交易所市场。这就造成了基准利率的主要形成场所——银行间市场的交易流动性匮乏与相应利率的代表性不足，由此生成的基准收益率曲线也就难以起到相应的市场辐射作用。

　　央行于今年建立的ＳＨＩＢＯＲ（银行间同业拆借利率）收益率曲线，体现了央行对我国收益率曲线缺失的重视。ＳＨＩＢＯＲ的报价品种比目前货币市场交易的回购或者拆借品种更加丰富。因此，短期利率中隐含的过高流动性溢价会随之降低。但是，由于短期目标利率的缺失、央行不能起到最终贷款人的作用，以及公开市场操作频度不能满足市场资金的逐日出清，更重要的是大型金融机构没有激励机制，缺少动力充分运用资金，多方面因素共同作用导致本应作为市场出清利率的短期回购利率不能真实反映金融机构间的短期资金供求状况，包括中国信用评级体系的缺失，这些都导致中国的短期货币市场利率包含了过高的流动性溢价，制约着基准收益率曲线短端的代表性与基准性。

　　建立合理、权威的基准收益率曲线，必须要完善我国的利率市场体系，建立健全各期限结构的利率市场。我们估计，央行今后还会推出一系列的配套措施，以推进外汇市场发展，包括开发并推出外汇期货、期权等高流动性的金融衍生产品。

　　（北京工商大学

证券期货研究所）

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