股市狂飙考验央行调控智慧

　　由于货币政策的时滞，当意识到泡沫出现并将破灭时，应该做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用宽松的政策以准备应对泡沫破灭后的衰退。中国股市在短短一年多的时间里狂飙猛进，昨日沪综指已突破了4000点整数关口。与此同时，央行对资产价格上升表现出了前所未有的关注。尽管央行自去年以来七次提高存款准备金率、三次加息并非完全针对资产价格，但其中的微妙关联不言自明。以至近日央行行长周小川“破天荒”地公开表达了对股市泡沫形成的担忧。资产价格上升并不必然伴随高通胀长期以来，各国基本都是把货币稳定作为货币政策的目标，但资产价格上升会否危及货币稳定尚是一个有争议的问题。而且历史上，低通货膨胀和资产价格大幅上升并存这一现象决不是什么新鲜事物。美国在1924－1929年期间，道琼斯工业指数从最低的167点上升到了最高的381点，而标准普尔指数也从12．59涨到了31．30的峰值。同时，商品价格指数却下降到了95．3（以1926年为基年）。日本在上世纪八十年代后期，股票价格上涨了3倍，日经225股票价格指数从1985年12月的13000点上升到了1989年末的39000点。土地价格在1985年到1990年中期以每年13％的速度递增。而同期日本的消费价格指数则很平稳，只是从1985年的87．4上升到1989年的90．7．历史会不断重演。资产价格大幅上升和低通货膨胀这一组合如今又摆在了中国央行的面前。在股市大涨的同时，中国的通货膨胀率并未呈现出失控的状态。根据最新公布的数据，今年第一季度ＣＰＩ上涨2．7％，其中三月份的ＣＰＩ上涨3．3％，；商品零售价格指数上涨2．1％；工业品出厂价格指数上涨2．9％。总的看来，各类物价指数仍处于正常区间。面对如此形势，央行的政策走向就颇耐人琢磨了，这也是最近各种猜测甚嚣尘上的主要原因。资产价格中包含的信息不容忽视当然，资产价格的大幅上升并不必然带来高速通货膨胀，这并不意味着央行可以完全无视资产价格的波动，资产价格当中包含的信息不容忽视。事实上各国中央银行从来也没有放松过对资产价格的关注。资产价格可以提供有关市场预期和市场风险态度的信息，能作为产出和金融风险的先行指标，提供经济冲击的信息，理解资产价格波动的决定因素并解释其中所包含的信息、将其纳入政策决策考虑对于央行来说尤为重要。资产价格的大幅波动是金融不稳定的主要原因之一，资产价格泡沫和破裂往往构成金融危机的主线。这对工业化国家和像中国这样的新兴市场国家来说都一样，典型实例包括上世纪70年代末80年代初的拉美国家、80年代末的北欧国家和90年代的东亚各国。甚至可以追溯到澳大利亚1980年－1990年的资产价格泡沫和破裂以及美国大萧条时期。资产价格泡沫一般萌生于经济状况比较好的时期，一般还伴随着快速的信贷扩张和较高的资本积累，这些都可能导致未来的金融不稳定。对未来经济增长和企业高投资回报的乐观预期会反映在资产价格上，但是投资者常常对于未来过度乐观，另外金融市场的不完全也会导致泡沫的产生。而当资产泡沫破裂时，负债过高的家庭和企业就会被迫降低消费和投资，导致经济衰退。理论上，金融风险可以通过审慎的监管来控制，但在政策实践中，这可能还不够。如果金融风险足够大的话，最终的结果就是伴随通货紧缩的严重衰退。但这种风险是很难在事前确定的。因此，央行需要通过某些措施在金融风险的产生初期就做出反应。央行调控资产价格的两大困难资产价格泡沫的产生和破裂会给经济带来极大危害毋庸置疑，但央行政策操作的困难在于如何界定泡沫的大小。股票价格的上涨可能是由于预期生产率增速的上升、公司税的降低或是产品市场竞争力的提高。除了这些以外，股票价格还包含着非基本面或是泡沫因素。上述不同因素驱动的股票价格上涨对于未来的通货膨胀有着截然不同的含义。中国股市从去年重拾上涨势头以来，累积涨幅巨大，其中有多少是基本面驱动，又有多少是泡沫因素，相信没有人能给出精确估计。尽管股市的上涨很大程度是由于公司基本面的改善所造成的，但今年以来，众多盈利能力极差、仅仅依靠“市梦率”鸡犬升天的垃圾股无时无刻不在提醒人们股市中所蕴藏的泡沫风险。央行对股市泡沫采取事先行动的另一个困难在于，由于货币政策的时滞，当央行意识到泡沫出现并将破灭时，这个时候应该做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用宽松的政策以准备应对泡沫破灭后的衰退。这也是国外经验带给我们的重要启示，概而言之，对于资产价格的大幅飙升，央行应该给予关注，但在对资产价格施以重拳调控时一定要慎之又慎。毕竟货币稳定而非资产价格才是央行最终的政策指向。[][41]