哈继铭：高增长和低通胀催生资产价格泡沫

　　哈继铭专栏

　　一些市场参与者以中国经济的成长性为理由作为目前股市估值水平的支撑。但作为对比，另外一个高速增长的经济体印度，其股市整体市盈率目前只有20倍，不到中国的一半。

　　2007年第一季度，中国经济强劲回升。1季度GDP增速达到11.1%，比去年第四季度大幅上升。固定资产投资增速也有所回升，达到25.3%。出口强劲增长，贸易顺差增速明显提高，国际收支不平衡还在继续恶化。

　　同时，今年1季度M2供给量同比增速17.3%，显著高于年初制定的16%的全年目标。而且继2006年四季度CPI同比上升2.0％之后，今年一季度同比再度上涨2.7％。通胀压力进一步显现。

　　中国经济近年来呈现高增长和低通胀的基本特征，被誉为是中国经济最好的时期之一。然而，高增长和低通胀的宏观环境往往是催生资产价格泡沫的摇篮。中国经济高增长的根本原因是当前的人口结构导致储蓄率过高，其结果是投资增速快，而偏低的消费率使物价变化较为温和。但是包括外贸顺差在内的大量的外汇流入导致市场流动性过剩，推高资产价格。但是中国人口结构将在5－10年后发生逆转，资产价格届时将面临下降的压力。

　　国际经验显示，高增长低通胀环境滋生资产价格泡沫具有普遍性。西方一些经济学家对于主要发达国家的研究显示，20世纪当中主要国家资产价格大幅攀升的时期，通常也是经济周期处于高增长和低通胀的阶段。但是，随着之后通货膨胀的出现，货币当局不得不加息，最终刺破资产价格泡沫。以日本为例，20世纪80年代资产价格大幅上升，1986年通货膨胀从负值开始上升，没有引起政府的足够重视。当时日本央行非但没有加息，反而在政府的压力下采取宽松货币政策以冲销

汇率升值对企业的压力。三年内通货膨胀逐渐上升，到1989年接近4%，这时日本央行开始加息，在两年不到的时间内将利率水平提高了约2％，最终刺破了资产价格泡沫。

　　其他主要工业国的经验也类似，提供给我们的重要经验教训是，当局的货币政策在泡沫形成的时期过松，而当泡沫已成规模之后不得不追赶性地提高利率，让泡沫在高位破裂，造成金融市场乃至整体经济的动荡。这些国家之所以在资产价格泡沫形成过程中货币政策过松，是因为其货币政策仅仅关注传统意义上的通货膨胀，而忽略了资产价格泡沫的风险，也未能充分预期未来通货膨胀的上升。

　　人们不禁要问，为什么资产价格上升到一定水平，通货膨胀压力便开始显现？通货膨胀是否可以永远保持温和，而使得加息没有必要？产生通货膨胀的原因是多方面的：可以是资产价格大幅上扬带来的财富效应刺激了消费，导致需求拉动型通货膨胀；也可以是包括工资和资源价格在内的生产要素价格的上升，造成成本推动型通货膨胀。就我国目前情况看，需求和财富效应拉引的作用较小，通货膨胀压力更多来自于成本推动因素，包括上述粮食和资源价格的上升。向前看，还会有新的通货膨胀因素：2008年开始实行企业所得税工资全额抵扣将解除企业对于提高工资在税收上的顾虑，工资可能出现跳跃性上涨；环保成本的提高也将推高通货膨胀。而数年后我国人口红利消失，储蓄率和工作年龄段人口占比的下降将进一步推高工资和市场利率水平。

　　我国近期A股市场大涨，而通货膨胀开始上扬但仍然处于低位，且目前的利率水平远远低于投资回报率。中国目前的宏观环境很容易催生类似日本等国曾经历的资产价格泡沫。目前A股整体市盈率已高于40倍，这不仅是周边国家与地区中的最高水平，也在不断追赶日本在1980年代泡沫顶点的水平。一些市场参与者以中国经济的成长性为理由作为这一估值水平的支撑。但作为对比，另外一个高速增长的经济体印度，其股市整体市盈率目前只有20倍，不到中国的一半。我认为国内A股市场经历调整只是时间问题，其触发因素主要来自政策调控，包括加息和股指期货的推出。而根据一季度的宏观数据，货币政策的进一步紧缩在所难免。

　　传统的货币政策通常不将资产价格的变化纳入货币政策的范畴。从理论上讲，货币政策可以考虑资产价格的变化。美国著名经济学家IrvingFisher早在1911年就在其论著中提出，货币政策制订者稳定价格水平的努力应该针对更广泛的对象，除了商品与服务，还应该包括如股票、债券，以及房地产等等价格波动。毕竟该类资产价格的变化将影响未来的购买力，因此也在一定意义上决定商品及服务未来的价格水平。而CPI则反映的是商品与服务的当前价格。

　　实践中，英国、欧洲大陆、澳大利亚和新西兰等国的中央银行公开表示，货币政策的制定应当考虑资产价格，利率水平的确定不能仅仅依靠CPI指标。有些国家的中央银行家不愿将资产价格纳入货币政策的调控范围，原因是资产价格瞬息万变，而货币政策有一定的时滞，货币当局无法准确把握资产价格的起落。但是，在人口红利的推动下，中国的资产价格将趋势性上升，而5-10年后中国的人口红利将变成人口负债，资产价格将面临下降的压力，因此中国未来资产价格的长期变化是比较明确的。为了防止资产价格的趋势性大起大落，应该不失时机提高利率水平，防止人口红利的过快透支。提高利率将影响企业利润增速和房地产投资回报率，抑制低回报率投资活动，从基本面上影响资产价格。另外，资金成本和机会成本的提高将抑制资产的投资需求。与提高法定准备金率相比，加息治本，而前者治标。

　　此外，加息可以更有效地防止热钱流入。投机资金的流入主要是奔着实体经济投资高回报率和资产价格的大幅上升，这种动力远大于通过利差套利。目前中国企业利润高速增长，投资回报远高于利率水平，资产价格更是与日俱增，对境外资金有着极大的吸引力。人们一般认为在

人民币升值预期下，利率水平的提高将吸引热钱流入，迫使人民币更大幅度地升值。而事实上，中国利率水平变动与热钱流入数量没有明显联系，而且近期甚至出现了中国利率水平越低，热钱流入越多的现象。

　　(作者系中金公司首席经济学家)