孙涤：世界是平的与银行贱卖论(上)

　　□孙涤

　　世界真是平的吗？中国国有银行上市时是否贱卖？作者以学者的视角，以自身参与的中国建行重组上市的过程为例，对这两个看似毫无关联的问题做出了自己的诠释

　　月前美国的《时代》周刊有一则题为“19000”的数字故事，饶有趣味。19000表示在伦敦餐馆吃到的大虾是在苏格兰捕捞之后运抵伦敦港的航程公里数。为什么大虾并不直接运往几百公里外的伦敦港，而是先送到泰国剥头去尾？因为处理大虾的人工在泰国是每工时半美金，而苏格兰工人的薪酬则为11美金／小时，为此苏格兰有120个工人得下岗。供应链在当今世界是如此的有效，博得了“地球是平的”这样一种似是而非的说法，而当它成了一本畅销书的书名时，竟引起国内热烈的争论。

　　世界市场是不是平的？平坦到何种程度？不是本文的兴趣所在。我们借用这则小故事为楔子，是要引入我国的商业银行是否存在隐蔽的价值，以及如何实现这类潜在的价值的讨论。

　　2006年是我国银行业的好年头，其实这种令国际同业艳羡的状况已持续了数年，但去年的斩获的确丰饶。年尾时几个上市银行由于股市的认同，无论在规模、市盈率、市净率都大大超越全球的先进同行，令几乎所有的人大跌眼镜。于是两种说法重又抬头而行其道。一是股市的非理性投机和泡沫；二是国有银行遭贱卖；分别有着各自的支持和反驳者。

　　从市场过高估值的角度，或许有偶然的运气，比如国有银行上市时的窗口时机甚佳，国际资本对大市处乐观状态等等；或许有结构性的变化，比如股权分置改造的顺利推展，人民币升值空间的吸力等等；或许有流动性的推助，比如投资渠道和工具的缺乏，民众的高储蓄积累而存款利率过低，房价高企加上政府打压引起对其风险的顾虑等等，这些因素固然不同程度降低了银行类股票的机会成本，却肯定不是银行业股发飙的主因。把成熟的行业银行的股票的暴涨斥为“非理性泡沫”有失偏颇。“投机”向来构成着股市交易的泰半，股市参与者的常态，也是他们理性选择的结果。

　　从另一角度，对国有银行上市时真实价值被严重低估，即“贱卖”的指责，也很少有中肯和切中症结的。笔者参与建设银行重组改制和上市的全过程，有切近的观察，因此自认为有资格和信息为“贱卖论”的虚妄作一注脚。

　　2004年初，随着汇金公司代表国家向建设银行注资约1840亿元人民币，笔者由建行的投资银行部总经理改任重组改制办公室的负责人之一，直接参与重组上市的决策过程并对决策的落实负有一定责任。由于时过境迁，一些话题已失去当时的敏感性，不妨用作国有企业转型、管控和资产处置的案例。

　　凡参与建行改制上市工作的人在当时最大的顾虑是如何完成这一艰巨任务，按银行业标准程序清分资产、核销烂账和计提拨备后，建行实际的净资产是严重的负值。这种情况势必在上市时予以充分披露，虽说有央行和财政部的大力支持，股市和投资人能否信服，这区区1840亿新注资本足以抵挡建行庞大资产的风险以及信贷资产潜在的恶质亏损。换言之，上市后建行的市净率很可能会小于一，即我国法律所不允许的法定意义上的贱卖。一旦一元净资产以低于一元卖出，整个改制上市即告失败，这条铁则令我们备感压力。

　　事实上，在争取发起人股东时，中海油就曾因此委决不下而放弃成为建行的原始股东，而它的董事会，依笔者的看法，是几家之中最为严谨、尽职、规范的。无疑，中海油因担心建行的一元净资产不值一块钱而坐失了与建行一起成长的良机。

　　在战略投资者的引入中，建行认真谈判的第一家为花旗集团，全球银行业的老大，经验、财力、雄心自不在话下。但它在建行的一元钱净资产到底值不值一元的判断上也是踟躇不前，结果让尾追而来的美洲银行先登，以15％的溢价入股。花旗噬脐莫及，痛苦追悔之后，凭着执着努力和艰巨谈判，终于以数倍的价格成本参与并购不可同日而语的广东发展银行，总算挽回在大陆市场的立足点。

　　失算的超级投资者还有不少香港的大佬们。2005年10月建行在香港上市，首发当日收市时股价维持在发行价2.35港元。那天上午，就有若干个拿到整笔原始股的港澳巨富以发行价2.35港元出手。要不是

　　不少目光、雄心、算度超一流的机构投资者在当时对建行上市的价格都极持保留而错过机会。假如他们的失算还不令人信服，笔者愿再提一下个人的经验，以为旁证。

　　笔者负责过不少重组改制及上市工作的落实，其中一项是招股书的编撰，这可是一项浩大的工程，延聘了律师、专家、投资银行家、会计师数十人，相关公司十数家，历时一年半，数十易其稿。对于招股书上披露的任何数据，我们都必须推敲再三，反复验证。中国人寿遭美国律师团狙击的殷鉴在前，无人敢掉以轻心。

　　铺天盖地的数据被工作团队细细梳理，汇总起来，应该形成了完备而清晰的视图。但本人当时的结论是，建行的价值不高，充其量在1.2元附近。在接受正式渠道的询问，如路演等场合，积极推介建行本是我们的责任和义务。我发觉，当时团队的工作人员中几乎没有向至亲好友强力推荐购买建行原始股的。

　　我回顾这些，无非想说明，即使是最了解建行内部实况的知情人，当时的确没有感觉到上市价有被低估的可能性。而事后诸葛亮们若能有点先见之明的话，我想，一定不会满足于事后的空泛评议而不去抓紧那个绝好的套利机会的。(待续)

　　(作者为美国加州州立大学商学院教授，现任深圳发展银行首席信息官，电子邮箱sundi＠sdb.com.cn)