中国未形成加息趋势

　　对上一个周末3月17日，人民银行公布加息0．27厘，体现了央行货币政策工具选择上多样化，除了发行央行票据、提高存款准备金率、与商业银行举行视窗指导会议、及再贷款等手段，加息也纳入央行综合考虑的范围。在流动性对冲工具当中，过分依赖少数几种工具的负面影响是十分明显的，例如不断发行央票，可能会导致利率大升，增加央行的成本，上调存款准备金率，又会压缩商业银行的收益率。加息体现了央行货币政策工具选择上的多样化。央行续加息空间不大利率作为资金的价格，其决定要考虑以下几个因素：一是以美元为代表的国际主要货币的利率走势；二是维持币值稳定主要参照的几个指标，如居民消费物价指数（ＣＰＩ）、生产物价指数（ＰＰＩ）、ＧＤＰ平减指数等的状况；三是信贷情况的变化。从目前看，这几个方面的指标确实显示出比较明显的加息必要。但是，从上述几个指标看，央行继续加息的空间已经不大。首先，从全球环境看，尽管还不能确定美元是否已经进入到减息周期，但起码可以确定其已经结束了加息周期。中国进行利率调整有一个潜在的参考指标，就是人民币与美元保持一定幅度的利差（例如3厘）来缓和一定的升值压力，所谓通常所说的闷死热钱；但如果美元再减息、人民币再加息这种利差就会缩小。就国内看，虽然目前ＣＰＩ值连续3个月超过2％，但ＰＰＩ的增长较缓慢，且ＣＰＩ的增长，很大程度上是由粮价带动的，粮价上升在2006年年底的上涨带有短期外部冲击的性质，其可持续性值得观察。信贷增长难持续高速至于信贷情况，2007年首两月信贷增长过快，很大程度因为商业银行有「早放贷早收益」的传统，信贷增长不太可能持续如此的高增长；另外我们看到，在信贷增长较快的同时，国家统计局公布的投资情况中，新开工专案数量却在下降。所以说，这些影响币值稳定的因素在中期并不明朗，并不能简单说加息就已经成为了一个明显的趋势。同样值得强调的是，央行的利率调整，并不能脱离金融市场的货币供求关系的基本趋势，前几次央行提高存款准备金率时，货币市场利率不升反降，说明市场资金仍然充沛。另外也说明目前我们还缺乏一个可以作为调控市场利率的工具，这个工具要有很好的可调控性和传导性，又能准确影响市场利率水平。事实上这个市场利率水平还在探索形成中，目前大家期望的上海同业拆息（ＳＨＩＢＯＲ）交易量有限，影响力也不大，有待改进。今次人行同时调整了存贷款利率，实际上是调整了中国居民的主要金融资产──储蓄的价格，居民的金融资产配置会受到储蓄、股票投资、基金投资、银行理财等多种金融产品之间的收益对比的变化所影响，一些低风险偏好的居民，可能会由于加息而选择更多的储蓄，但由于增加储蓄的比重始终有限，并不能从趋势上改变推动市场资金增加的力量。存款回报仍低资金恋战股市尽管今年投资者普遍降低了对今年投资收益的预期，但10％或20％的预期收益仍远高于银行存款利率。所以，认为加息对股市有很大冲击的观点是不对的。另外，这次加息只涉及定期存款和贷款利率，并没调整活期存款利率，对于活期存款比重比较大的银行来说，息差会扩大；加息的比例也是长期大于短期，长期资金比重较大的银行获益会更多；保险资金受加息的影响，收益率上调，对利率非常敏感，收益也比较明显。目前金融类股票已经占上证指数市值的一半以上，因此，总体上加息对股市的影响偏于正面，特别是金融、地产类公司，在加息和人民币升值的背景下，重新成为了投资的主线。调控方向渐如市场预期冲击减小我们现在还需要注意的两个方面：第一，此次加息的宣示效应，既表明央行紧缩性调控的取向和决心非常明确，市场力量会以此作出调整，这种政策导向也是十分重要的；第二，市场的预期与央行的调控方向比较一致，没有出现出其不意的调控，实际上有效率的、可信的货币政策，讲求的是与市场预期的一致性和默契，这样的货币政策，实施起来不仅效果会比较好，市场受到的冲击也会比较小，这就是货币政策操作中的所谓蜜月效应。如果经常出现出其不意的货币政策操作，市场的波动会比较大，对市场的稳定发展也不利。[][41]