金融业开放应循自我逻辑？

　　·前言·

　　本报记者刘巍北京报道

　　3月7日，美国财政部长保尔森在访问日本、韩国之后，抵达中国，为第二次中美战略经济对话预热。这也是其上任7个月以来的第三次访华。

　　尽管此次并未重现保尔森前两次访华时出现的升值浪，但人民币升值压力仍不容忽视。上月初，美国政府已就中国的“贸易补贴”向世界贸易组织提出诉讼。而更早些时候的G7财长和央行行长会议上，以保尔森为首的七国集团财长再次就汇率问题“点名”中国，并且一改以往只要求中国提高汇率灵活性的措辞，在会后公报中首次呼吁中国应采取行动提高人民币“有效汇率”。

　　此外，中国服务业开放是美国财长保尔森此次访华的主要议题之一。而就在一个月前，保尔森在接受英国《金融时报》采访时还透露他此次出访主要目的之一，就是敦促中方允许外资金融服务企业的全资子公司在中国自由经营。其实自今年起，中国已遵守WTO承诺，开放金融业。那么到目前为止，中国金融业开放的进程是否合适？

　　在与吴仪会晤后，保尔森即赴上海，并于8日以“中国资本市场的重要性”为题发表演讲。有观点认为，在上周全球股市集体跳水的背景下，强调中国资本市场在国际上的重要性，潜台词就是希望中国培育一个更为成熟的资本市场，希望中国不仅开放经常账户，更要在资本账户上开几道门。在国内流动性泛滥的现状下，中国是否该进一步开放资本账户？

　　值保尔森访华之际，本报诚邀清华大学经管学院教授白重恩、中金公司首席经济学家哈继铭，汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌，纵论人民币汇率及金融业开放等问题，是为本期“天下论衡”。

　　(刘巍)

　　1.升值压力长期存在

　　对于中国来说，我觉得可以根本不予理睬美国这种姿态以及借口的变化，而要按照我们自己的升值方式。

　　主持人：日前，美国财长保尔森再度访华，这是他上任7个月以来的第三次访华。上月初，美国政府已就中国的“贸易补贴”向世界贸易组织提出诉讼。而在早些时候结束的G7财长和央行行长会议上，以保尔森为首的七国集团财长再次就汇率问题“点名”中国，并且一改以往只要求中国提高汇率灵活性的说法，在会后公报中首次呼吁中国应采取行动提高人民币“有效汇率”。据目前的情况而言，人民币升值的压力是否将进一步加大？

　　哈继铭：今年以来人民币对美元升值已明显快于去年同期。此前的G7会议，提出要更多关注人民币有效汇率，也就是要求人民币对一揽子货币升值，其实这种提法有一些滞后了。去年，人民币对美元升值幅度比较大(3.2%)，但对一揽子货币的升值幅度有限(1.3%)，因为那时其它货币对美元也是升值的，美元实际是在贬值。但今年以来，美元基本上是升值的，在这种情况下人民币仍然对美元升值(截至2月底升值0.85%)，也就意味着人民币有效汇率有更大的升值(截至2月底升值0.91%)。他们的评论只是看到去年而已。看来美国有时也搞不清楚到底自己要的是什么。

　　归根结底，美国的意图就是要人民币升得越快越好。如果按照一揽子货币来看，人民币升得多，就说应该关注有效汇率；如果是用美元衡量可以要求人民币升值更多，那人民币汇率的灵活性就是对美元的灵活性。对于中国来说，我觉得可以根本不予理睬美国这种姿态以及借口的变化，而要按照我们自己的升值方式。我还是坚持原来的观点，在汇率改革之初，人民币升值速度可以慢一些，观察一下对于整个实体经济有没有大的负面影响，权衡利弊。但以汇改至今一年多的实际情况来看，我觉得这个结论应该是利大于弊，因为我国出口价值明显上升，产业结构也有所提升。这些都有利于进一步增强出口企业的综合竞争力，改善中国贸易条件，优化出口结构，不至于我们总是用辛辛苦苦生产出来的东西，去补贴美国。

　　白重恩：这两年中国贸易顺差越来越大，而且很多人也预期如果汇率不变，贸易顺差会更大。在这种情况下，人民币升值的国际压力肯定会进一步增加。特别是美国中期选举以后，国会掌握在民主党手中，对人民币升值的政治压力因为选举结果也会加大。新一届美国国会刚刚开始运作，随着总统选举的接近，在美国国内的政治上对中国贸易顺差的这种不满，会不断成为话题。

　　至于说有效汇率的问题，主要是由于近一两年尽管人民币相对于美元名义上是在升值，但是美国国内的通货膨胀率要比中国高，所以实质汇率变化不是很大。比如说，如果一个产品本来卖到美国是1美元，折算成人民币是8元，但是因为美国存在通货膨胀、价格在涨，这个东西就不再是卖成1美元了，而是卖到1.05美元或者更多，如果人民币名义上升值了5%，则此产品在美国的价格折算成人民币仍然是8元。简言之，就是人民币升值带来的效果，因为美国的涨价而消除了。

　　屈宏斌：人民币升值的压力可能在相当长的时间内会一直存在。中国这么大的一个经济实体要崛起，必然会给世界带来振荡，包括正负两方面，产生摩擦也是不可避免的。而摩擦带来各种各样的压力，也是一个必然现象，所以中国应该以平常心看待这些压力。看看历史上后崛起的国家，包括日本、亚洲四小龙，也遇到过类似今天中国面临的问题。当然中国与它们还有很大的不同。日本遇到国际压力大约是在1980年代，当时日本工业化进程基本已经到了后期。但中国由于经济规模比较大，带来振荡也比较大，所以在工业化一开始就受到了市场的关注，用中国话形容就是树大招风。放在这个背景下来看待人民币升值问题，我们就会意识到今天即使不出现汇率的压力，也一定会有别的特殊需求显示出来。

　　就近期而言，美国民主党在议会中占了绝大多数，根据其以往的立场，似乎更倾向于贸易保护，会给人民币汇率造成一定压力。另外，在中国2005年7月汇率改革以来，似乎在某种程度上提高了外界对中国汇率变化的一种预期———觉得人民币汇率既然升了2%，为什么不可以多升一点。既然有了这种得寸进尺的预期，一旦与现实情况不相符，就会失望，而失望也会逐渐转成为一种压力。

　　主持人：刚刚提到，今年初至2月底，人民币对美元升值约0.85%，明显快于去年同期，那么如何看待目前人民币升值的速度？

　　白重恩：人民币是否要升值，除了要考虑国际压力以外，更需要考虑对我们自己有什么好处。其实从中国目前经济形势来看，人民币升值也不一定有多大的坏处。如果大家长期认为人民币要升值，就会有很多资金流入中国，进而造成货币供应的大幅度上升。尽管中国人民银行可以进行对冲操作，但毕竟是有限度的。所以，如果人民币升值太慢，对中国宏观经济的长期稳定是不利的。

　　当然也有担忧，如果人民币升值太快，大家对升值的预期可能会更高，那么会有更多热钱涌进来。但在中国有一定资本控制、利率不高而升值适度的情况下，这个问题可能不会太严重。此外，我们也需要有效的防范和解决人民币升值所带来的其它问题，如农产品价格压力等问题。

　　屈宏斌：其实随着这两年关于人民币汇率、中国顺差的讨论越来越多，对这个问题的认识也越来越成熟，甚至包括美国一些比较严肃的学者，都越来越多地指出没有充分的证据证明人民币被低估，我觉得这是一个声音。IMF的一些经济学家也在提出类似问题，认为之前关于人民币汇率的一些研究结果，都是基于非常粗糙的前提假设，但任何一个微小的假设的变动，都会产生不同结果。我绕了这么大圈回答这个问题，实际上就是想说既然连这些根本问题都没有搞清楚，那么汇率升值步伐还是谨慎为好。

　　此外，现在人民币汇率需要调整的最常被引用的理由就是中国贸易顺差太大，但是顺差这个问题，我觉得现在也需要更深刻的去分析。中国在过去几年大幅增长的顺差，主要是加工贸易顺差。比如去年中国加工贸易约1900亿顺差，顺差总额约1700亿，这说明中国超过110%以上的顺差是加工贸易顺差，而非加工贸易经济是有逆差的。这实际上就更动摇了所谓的人民币有必要升值的前提条件。如果中国想要减少顺差就是减少加工贸易顺差，但中国的加工贸易主要是做一些组装，进口原材料部件，最后把完成品出口到全球市场，这中间一定要有附加值。所以说，中国的顺差不是一般意义上的贸易顺差，而是由于中国参与全球分工产业链的一个必然结果，而与汇率没有必然联系。

　　此外，由于加工贸易多是劳动密集型，很大程度上解决了中国就业问题，这是中国得到的很大一个益处。对中国来讲，和平崛起，或者和谐社会，主要矛盾并不是现在沿海地区或城镇劳动力人口的生活过得再好一点，而是如何解决60%的农村人口的收入问题。这60%多的农村人口靠国家财政补贴是变不成富人的，所以就需要工作。而剩余劳动力只有两种选择，服务业或者加工贸易。唯一能支持高收入、高增长的办法，就是提高劳动生产率。有充分的证据显示加工贸易劳动生产率大大高于农业、低端的服务业。当然，有一些加工贸易存在污染等问题，但这是整个加工贸易发展中的问题，有比升值更好的解决办法，我们不能因噎废食。

　　2.金融业开放须对等

　　金融业开放应遵循对等开放的原则。为什么中国到美国去开一个银行，去买一项资产那么困难，而要允许美国人在中国证券业中有很大的参股比例呢？

　　主持人：中国服务业开放是美国财长保尔森此次访华的主要议题之一。而且一个月前，保尔森在接受英国《金融时报》采访时也透露了他此次出访主要目的之一就是敦促中方允许外资金融服务企业的全资子公司在中国自由经营。今年起，中国已遵守WTO承诺，开放金融业。那么到目前为止，中国金融业开放的进程是否合适？

　　哈继铭：中国金融业的开放，是分层次，分步骤的。首先是保险业开放，然后是银行业，现在大家更多关注的是证券业的开放。就证券业开放而言，我谈四个观点。第一，国内的证券业在对外开放之前，要充分对内开放，或者说对内放开，这个次序一定要理顺。我们要先搞清楚国内的券商能够做什么，不能够做什么？国内券商是不是和合资券商在同一起跑线上？据我所了解，一些新建立的合资券商，获得审批的业务范围比国内现有的券商更为广泛。中国的券商，立足点是在中国，收入都是从中国这块土地上的业务获得的；而国外的券商即使在中国好多年不挣钱，也能够通过国际业务来进行补贴，凭这一点就完全可能把中国的券商打垮。所以，我认为首先要对内充分放开，使得中国国内的机构足够壮大，有实力与外资进行竞争，在这个基础上再谈对外开放。

　　第二，要本着对等开放的原则。为什么中国到美国去开一个银行，去买一项资产那么困难，而要允许美国人在中国证券业中有很大的参股比例呢？我觉得这没有充分体现对等开放。

　　第三，证券业对外开放进程应当以国内证券市场容量的增大相适应。目前我国

股票市场规模较小，债券市场更小，不具备全方位对外开放的条件。

　　第四，据一些国际咨询机构统计，几乎所有的亚洲甚至亚洲以外的一些国家和地区，在金融开放以后，几乎全被外资，尤其是美资占领了整个国内证券业的业务。这种开放可能会带来的国家金融安全风险是不可低估的。如果是一个很小的国家或者是地区就不谈了，不可比，但对于中国这么大的一个国家来说，难道就不需要有几家自己的券商吗？

　　白重恩：大方向肯定是金融业不断开放，但这应该是一个渐进过程。其实我们这两年的开放速度还是比较快的，尤其银行业，多家银行引进了外国战略投资者。甚至有的银行，比如深发展，尽管新桥所占的股份比例不那么高，但是实际上已经起到了控股的效果。开放的目的是为了加强竞争，促进中国银行业的发展，如果不给国内银行一个反应的时间，可能就起不到这种促进作用，所以我觉得目前中国银行业开放的速度还是比较适当的。当国内银行慢慢适应了这种竞争的态势以后，可以再进一步加快开放。

　　而从证券业来看，开放的速度就相对慢一点，这也与国内前一段时间证券业不景气有关。整体的市场环境带来了证券公司的薄弱，在这种情况下，如果证券业开放太快，我们这种弱的体质可能承受不了。但是随着近一两多来证券市场又重新变得有活力，证券公司也变得更健康，可以更好的应对竞争，我觉得已经具备了加快证券业开放的条件。

　　哈继铭：中国的银行业经过改革重组之后，各方面都有了一定的提高。而且银行和证券业不同，银行有很多网点，这是外资没法做到的；而证券业凭靠网点的业务主要是低端业务，恐怕外资也根本不屑来竞争。

　　屈宏斌：如果从全局角度来看，中国减少顺差其实不利于中国本身的根本利益。中国未来发展的优势主要还是在劳动密集型制造业，为工业化、城市化争取更大的空间，这是底线。但我们确实又面临国际压力，如果要为此付出一定的代价，那么我觉得可否在汇率、顺差方面守住底线，而在服务业，特别是高端的服务业方面做出进一步开放？因为服务业，特别是高附加值的服务业，不是中国的优势。而且我也觉得服务业的开放对中国的发展有利，因为从比较优势上，从福利最大化来讲，有必要进口一些人家比我们好的东西，包括金融、旅游、教育等。

　　中国制造业之所以出现一个奇迹，短短十几年内从默默无闻到很多人觉得是一种威胁，这主要还是我们采取了比较开放的政策，引入外资、合资企业，对整个制造业升级换代起了非常大的作用。并没有理由说明其经验不可以借鉴到金融业上，我倒觉得从理论上来讲更适合金融业。为什么？因为金融业是一个知识密集型的产业，不像制造业把技术操作手册、计划书或者是图表拿来，自己照猫画虎就可以做了。为了在短时间内提高金融服务业，一个有效办法就是要近距离接触，即允许外资进来。

　　而中国金融业，甚至整个高端服务业，是我们未来发展的一个瓶颈。中国现在之所以储蓄率这么高，但收益又这么低，一个主要的原因就是金融中介有堵塞的现象，没有把国内老百姓储蓄用得更好。而金融市场或者说金融业，基本功能就是这个。目前来看，通过合资的方式，让更多国外成熟的、正规的机构进来，实际上前期福利的收益要远远大于竞争给部分个体带来的损失。此外，这样也可以一定程度上缓解加工贸易方面的压力，争取给工业化创造更大的空间。

　　3.资本账户开放应谨慎？

　　金融的改革开放有一定的次序，一般都是汇率改革和

银行改革齐头并进，到一定程度后，再开放资本账户。

　　主持人：3月8日，保尔森在上海的演讲题目是“中国资本市场的重要性”。有观点认为，在上周全球股市集体跳水的背景下，强调中国资本市场在国际上的重要性，潜台词之一也许就是"希望中国培育一个更为成熟的资本市场，希望中国不仅开放经常账户，更要在资本账户上也开几道门。在国内流动性泛滥的现状下，中国是否该进一步开放资本账户？

　　哈继铭：按照经济学理论来说，金融的改革开放有一定的次序，一般都是汇率改革和银行改革齐头并进，到一定程度后，再开放资本账户。因为银行不稳健的情况下，开放资本账户，可能会有大量资金出逃，会带来很大风险。另外，如果本币有很强的升值预期，开放只能引入更多热钱，因为热钱可以自由出去，就会有恃无恐、毫不犹豫的进来。

　　中国目前储蓄率很高，流动性很大，如果这种情况持续下去，可能会造成资产价格泡沫的风险，所以有必要让资金流出去。这种流出去，可以有不同的形式。但是在目前升值压力较大的情况下，即便是开放，资金也不一定愿意出去，比如说一些QDII就夭折了。所以，目前更可能的是以其它形式，比如以股权投资的形式来促成QDII的发展。另外，建立国家投资公司把部分

外汇储备投出去，尽管它是政府行为下的资金流出，是政府安排下的有针对性、有方向性的，规模也完全在政府控制之下的政府对外投资，而非严格意义上的资本账户开放，但也是完全有必要的，也会降低国内流动性泛滥的风险。当然还有一个很重要的，就是鼓励企业走出去。

　　至于开放的另一方面，即让更多外资流到中国来，应该非常谨慎。日本当初的经验教训不能不吸取。1980年代，尤其是1985年广场协议之后，日本就非常注重资金的投出去，也主要是企业走出去、国家投出去。同时，日本开放了资本账户，允许很多证券投资资金流进来。所以表面上看它的资本账户似乎没有很大变化，流出去和流进来的部分有所抵消，但两者的构成完全不同。而且在日本股市资产泡沫破灭的时候，也就是外资大量流出的时候，到底哪个是鸡哪个是蛋我说不清楚，但是这里面肯定有一些经验教训应该吸取。

　　当然，我并不是说咱们从此之后不需要增加QFII额度，只需要QDII就可以了，而是强调我们在组织一些资金流出时，不能放松对流入资金的监测和管理，而且应该进一步加强。最近，外管局的政策和措施，包括降低银行的外债比例、外债额度，都说明中国政府也在重视这方面的问题。

　　白重恩：开放资本账户应比较谨慎。资本账户有两个方向，一个是资本的外流，一个是资本的进入。以前我国是对资本外流控制得比较多，我觉得以后可能要反过来，应更多的控制资本进入，而放宽对外流的控制。这和刚才说的人民币汇率是密切相关的，如果我们希望追求比较长期的宏观经济的稳定，人民币就需要慢慢升值，但我们又不希望升值太快，造成太大冲击。那么如何保证人民币升值是一个有序的、可控的过程呢？控制资本流入可以起到一定作用。尤其在中国目前流动性泛滥、资产价格高涨的情况下，对资本进入的控制就更加重要。

　　但是对资本外流的限制应该减少，因为中国有这么多外汇储备，我们不希望这些外汇储备只投资美国政府或者其它政府债券，应有更多的投资渠道，而且不应该仅仅由政府来主导，也应该让民间能够投资国外的资产。为此，必须要开放资本外出的渠道。所以我们讲资本账户开放的时候，这两个方向可以是不对称的。

　　屈宏斌：我觉得中国有必要逐渐开放资本账户，它是中国人民币走向完全可兑换的一个必然步骤。中国目前面临的现实，主要是迫切解决资本流出的开放。因为只要中国不断加入全球生产链，只要外国制造商不断把劳动密集型的工序搬到中国，中国加工贸易就一定会扩大，加工贸易顺差也就必然扩大，除非中国非加工贸易出现大规模进口。在这个过程中，如何切断资本流入和国内货币信贷创造之间的直接联系？我觉得一是通过QDII，让中国民间有更多的机会投资到国际资本市场中。中国现在已经有了一个良好的开端，但现在对QDII的限制还比较多，只允许投资固定收益产品，其收益还不足以补贴升值的预期，这样钱就流不出去。二是为在短期内取得成果，我建议尽快启动外汇投资公司。

　　对于资本流入的放开，我觉得中国已经做得非常好了。我们是发展中国家里最大的FDI吸收国。中国现在唯一没有开放的就是一些短期资本流入，但中国有这么多的储蓄，也不需要再进一步开放这一块。