对我国外汇储备管理问题的思考

　　施建淮

　　中国外汇储备超过万亿美元，政府如何管理如此庞大的外汇储备？

　　外汇储备的本来意义

　　一般国家的货币当局都会持有一定数量的国际储备，主要是外汇储备。国际储备的定义是“一国货币当局为弥补国际收支赤字、干预外汇市场及其他目的，而直接控制并随时能够使用的国际间可接受资产”，其主要特征体现在它作为干预资产的效能上。为此，国际储备必须具有充分的流动性和高度的安全性。作为国际储备的资产，必须是随时都能够动用的资产，这样，当一国国际收支赤字出现时，就可迅速动用这些资产予以弥补，或干预外汇市场来维持汇率的稳定。所以国际储备通常是存放在国外银行的可自由兑换的外币存款和外国债券，特别是美国政府债券，因为美国政府债券具有很好的流动性。

　　可见，货币当局持有国际储备主要是出于应付国际收支赤字和干预外汇市场的目的，而不是为了进行投资赚钱，所以具有高度流动性和安全性是外汇储备管理的最高原则。近来的讨论往往忽视了外汇储备的本来意义，过多地集中到如何运用以提高我国外汇储备的回报上。而且混淆了外汇储备管理和超过外汇储备需要以上的外汇资产运用这两个不同的问题。对于超过外汇储备需要以上的外汇资产确有如何运用的问题，但大部分的外汇储备是不可将其回报率与其它民间投资回报率比较，从而认定外储有多少损失的。

　　外汇储备与金融危机防范

　　在经历了1990年代的货币危机，特别是1997东亚货币危机之后，许多发展中国家纷纷增加了外汇储备的持有。据认为“充足的”外汇储备有助于增强本国货币信心，从而具有防止投机性攻击和货币危机的作用。这样，在传统的干预外汇市场的作用之外，外汇储备又增添了新的作用，外汇储备成了多多益善。

　　持有较多的外汇储备对于发展中国家增强本国货币信心，防止投机性攻击和货币危机可能具有一定作用。但不应夸大外汇储备在防止金融危机方面的作用。从1990年代一系列货币危机留下的一个重要教训是：投机性货币危机在很大程度上是自我实现的。一旦投机者发动攻击，货币危机就难以避免，不是因为外汇储备不充足，而是因为一旦投机者预期你要发生危机而展开攻击，维持

汇率的代价就会变得非常大，以至于放弃支持汇率成为最理性的选择。不仅如此，伴随金融全球化的发展，1990年代国际资本流动规模大大增加，仅在1990到1998年之间，成熟市场机构投资者管理的资产就翻了一番多，达到30万亿美元，大约相当于当时全球GDP的水平。面对国际机构投资者庞大的资金规模，任何国家的外汇储备都难以变得“充足”。“充足的”外汇储备能够防范金融危机是个

神话。一个国家要想防止金融危机最根本的是要执行稳健的宏观经济政策，努力建立起审慎的金融监管体系，而不是去积累过多的外汇储备。

　　需要进一步指出的是，能够反映一国对外支付和支持汇率能力的并非仅仅局限于外汇储备，还包括一国对外借款能力(两者被统称为一国的国际清偿能力)。事实上，随着欧洲货币市场高度发展，跨国银行业务活动不断扩大和国际经济合作的逐渐加强，一国货币当局往往能利用国际借贷迅速获得短期外汇资产来应付国际流动性问题。中美已经建立了战略经济对话机制，如果我们不仅仅是对话，而且积极地与美国政府展开实质性的金融合作、签署筹款协议，同时也与七国集团的其他国家签署类似协议，便可节约外汇储备的持有，使国民财富更多地以实物资本的形式和民间持有的外国资产的形式体现，这将提高国民储蓄质量。

　　过万亿外汇储备的管理

　　有两个问题：一是适度内的外汇储备如何管理？另一个是超过外汇储备本身需要的多余外汇资产如何运用？关于第一个问题，主要是做好储备货币多元化的战略选择，以及在日常管理中解决好流动性和盈利性之间的平衡，例如根据流动性和盈利性，将储备资产分成“一线”、“二线”和“三线”储备分别进行管理。目前我国外汇储备主要以美元资产形式持有，提高欧元、英镑等其它国际货币在外汇储备中的比例应是明确方向。不过由于我国外汇储备规模过于庞大，外汇储备的多元化实施起来可能比较困难。但这并没有什么好担心的。学者们和舆论往往夸大了美元贬值对我国外汇储备造成的损失。美元贬值对我国外汇储备造成的损失主要是帐面上的(会计学意义上的)，而不是经济意义上的。美国现在实行的是对外弱势但对内强势的美元政策。人们对美联储及其主席伯南克保持低通货膨胀的决心和能力应该有信心。只要美元储备不去兑换欧元、日元或人民币，而是去美国购买商品、服务、技术和不动产，或去国际市场购买那些以美元标价的大宗商品，美元储备就不会因美元贬值而蒙受损失，何担心之有？

　　对于超过外汇储备本身需要的多余外汇资产如何运用的问题，人们提出了各种各样的方案。如用这些外汇购买黄金和石油等战略资源、购买国外先进技术和设备、国有金融机构改革，甚至是填充社会保障资金缺口、投资教育和医疗等。通过购买黄金、石油和其它大宗商品来消化官方外汇资产，其困难在于巨大的需求将导致价格暴涨，从而使我们蒙受损失。所以与储备货币多元化一样，建立战略资源储备将是一个长期缓慢的过程。购买国外先进技术设备属于微观企业的决策，应由企业自主进行(经常项目已实现自由兑换)，这似乎不是官方外汇资产好的消化方式。至于填充社会保障资金缺口或投资教育和医疗这样一些方案，其问题在于，在现行制度下，外汇资产在国内的任何运用，都将导致这些外汇重新回流到央行，这就违背了消化多余外汇储备的初衷了。多余外汇资产恐怕只能够到国外去运用。关于多余外汇资产运作主体，成立一家专门投资公司来进行商业化、专业化运作会更加有效率，成立由政府控股的“国家投资控股公司”是值得考虑的方案。至于“国家投资控股公司”由央行主导还是

财政部主导，我们认为应该是后者。央行是货币政策的责任机构，国有金融财产的管理从职能上来说应该归属于财政部。

　　具体的做法可以是财政部通过在社会上发行人民币债券筹集资金，用发行所得向央行购买这笔超额的外汇资产，然后用其出资建立“国家投资控股公司”。较之财政部直接向中央银行发行债券置换这笔外汇资产，向社会发行人民币债券的方式使央行得以回笼与这笔外汇资产相对应的高能货币，显然是更为可取的方法。要指出的是，一旦央行的外汇储备转移到了这家“国家投资控股公司”，它就变成了单纯的外汇资产管理问题，而不再是外汇储备管理问题了。至于这笔外汇资产如何进行运作，那是受聘的职业经理人去考虑的事。政府要做的只有一件事：规定业绩指标。要注意，这家公司虽然由财政部出资，但不应要求其执行原本属于财政的职能，注资社保这类事情是不能要求这家公司去做的。政府能否完全不干预这家公司的投资和经营活动，是能否指望它像新加坡淡马锡控股公司那样成功的关键。

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　　施建淮