流动性依然泛滥 金融政策应淡化汇率调控

　　○2007年国民经济继续保持“高增长、低通胀、高效益”的良好态势，但增幅有所放慢，可能降至10％以下○今年经济面临的主要问题：流动性过剩问题依然严重；投资增长或再次高位反弹；节能降耗难题多；国际收支不平衡的矛盾继续存在○宏观调控在短期内仍要以抑制投资过快增长为核心，加快调整出口导向政策；中长期则要加快推进财税、投资、金融、外贸等领域改革○当前金融调控应重国内金融工具的调控而淡化“汇率调控”，过早地采取激进式升值或一次升值不仅会影响产业竞争力的提高，而且可能引入金融不稳定的风险。预测篇2007年国民经济继续保持“高增长低通胀高效益”的良好态势，但增幅有所放慢，可能降至10％以下。导致ＧＤＰ增长放慢的因素主要有：一方面，国家对投资和信贷过快增长的调控力度不会减轻，这会导致投资和信贷继续有所放慢。另一方面，受美国经济正步入周期性调整及我国一般贸易出口正出现趋势性放慢的影响，出口增长将可能有较大幅度的调整，预计出口增幅将首次降至20％以下。而支持宏观经济继续保持高增长、低通胀、高效益的因素有：（1）内需增长仍然比较强劲。社会消费品零售总额增长继续处于12－14％的平稳较快区间；尽管投资将继续有所回落，但仍然处于偏快的增长区间。（2）资金面仍相当宽松（主要是资金过剩及利率仍处于偏低水平），信贷和投资降温均有限。（3）房地产过热的持续，将导致投资增长的反弹冲动很强。投资“先抑后扬”预计增长22％估计2007年投资增长将出现以下三个趋势或特点：投资增幅将适度回落。这是因为，一是2007年对投资和信贷的调控目标和措施都会更加坚定，将对地方政府过强的投资冲动形成较强的压力。二是2006年二季度后新开工项目增长的放慢将会导致2007年上半年投资增幅继续回落。预计2007年全社会投资规模为13．5万亿元，同比增长22％。季度投资增长将呈“先抑后扬”的走势。今年上半年投资增长将继续放慢，主要因为2006年增长率基数较高及政策效果显现的连续性。但下半年投资增速会快于上半年，这至少有两方面的原因：一是2006年下半年投资增长基数较低，会导致投资增幅的上升。二是目前投资过热的重要源头并未得到有效遏制，会导致投资增幅回落后的再次反弹。住宅投资将会出现进一步的高涨。一是在高利润的引诱下，社会资金追求房地产投资和消费的热情不减，许多企业和个人将盈余不断地投入到房地产。过剩资金包括海外（以华人圈和韩国居民）游资和国内游资主要是流入房地产市场，目前与房地产投资配套的资金超额率已经上升到40％，没有减弱的迹象，即资金面继续支持房地产的高投资。二是一些房地产宏观调控政策是长期性政策，短期内仍难对住宅需求和供给的高增长产生明显抑制作用。如“90平方米、70％”政策在操作执行上滞后或有难度；部分地方政府为了支持房地产的持续繁荣，将采取各种变通措施来鼓励房地产发展，以抵挡中央宏观调控政策的影响。（3）宏观调控对非房地产投资越有效（2006年下半年实际效果比较明显），房地产便越有吸引力，因为许多行业投资受抑制时，新增资金会更加倾向于投资房地产市场。目前人们对人民币升值预期普遍较强，会继续刺激房地产的投资和消费。消费继续平稳快速增长一方面，受近几年收入快速增长等因素的支持，2007年消费增长将继续保持较高增长水平。2005年城镇居民人均可支配收入实际增长9．6％，2006年前三季度有所加快，达到10％；近几年农村居民人均现金实际收入均超过了5％。另一方面，国家加大医疗体制改革，抑制教育乱收费等措施，将会在一定程度降低城乡居民的消费负担。但消费增长也存在不利因素：（1）受出口增长可能显著放慢的影响，就业增长将会放慢，2007年当期居民收入增长将会减慢，这对农民的务工收入增长影响更大。（2）投资增长和企业效益增长的回落也会减慢居民收入增幅。预计2007年社会消费品零售总额达91500亿元，增长13％左右。出口或将首次回落到20％以内首先，美国经济增长正在步入周期性调整，将导致全球经济增长放慢，从而导致外需增长减弱。其次，我国出口政策的逐步调整（主要是出口退税率的逐步调整）将使我国贸易出口在结构逐步优化的基础上趋于放慢。三是2006年以来出口增长已经存在内在的减速趋势，这一趋势将在2007年进一步强化，主要是机电或高技术产品出口增长已经处于下降通道之中。预计全年出口总额为11470亿美元左右，增长18％左右，进口总额为9580亿美元左右，增长20％左右，贸易顺差1890亿美元，比上年略有增加。预计ＣＰＩ增长1．5％－2％尽管2007年过剩产能释放力度会继续加大，但由于消费增长仍然处于较高水平，物价增长将会继续保持温和上涨。由于国际油价和重要进口原材料价格的走低，再加上国内燃料原材料行业产能的增加，国内生产资料价格将再次走低。最近国内粮食及食品类价格增幅加快，这是粮食供求平衡、价格偏低基础上的一种合理上升，并不会造成明显的通货膨胀压力。预计2007年ＣＰＩ增幅会比2006年有所上升，增长1．5％至2％。需要强调的是，ＣＰＩ增长在轻度的通货紧缩区间（－1％至1％）不会对经济稳定增长形成不良影响，相反，伴随着经济增长适度调整的轻度通货紧缩反而有利于发挥市场机制的作用，提高市场效率，促进经济结构的调整。2007年主要经济指标预测年度2006年全年（实际）2007年全年（预测）经济指标增长（％）总额（亿元）增长（％）总额（亿元）ＧＤＰ10．7209407低于10—固定资产投资241098702213．5万消费品零售额13．7764101391500出口27．29691亿美元 1811470亿美元进口20916亿美元209580亿美元消费物价（ＣＰＩ）1．5—问题篇2007年经济运行面临的主要问题是：流动性过剩问题依然严重；投资增长面临再次高位反弹的压力较大；节能降耗面临诸多难题；国际收支不平衡的矛盾将继续存在。流动性过剩问题依然严重2007年流动性过多问题仍比较突出：首先，目前流动性过多问题没有得到有效遏制。2006年以来三个层次的货币流动性呈同步增强趋势，均处于偏快增长区间，为信贷和投资继续大幅扩张提供了非常宽松的资金条件。三季度以来Ｍ2增幅与信贷增幅均有所下降，但Ｍ1和Ｍ0的增速继续加快表明，流动性过多问题仍很严重。其次，投机性资金需求过快增长。当前利率水平仍然偏低，这是近几年来投机性货币需求不断增加的主要原因，这在相当程度上决定了货币供应量仍会高位增长。三是外汇储蓄的过快增长使货币流动性被动增加，在人民币升值预期上升及顺差扩大趋势的继续作用下，这在短期内将难以改变。近几年外汇储蓄保持快速增长的主要原因有两个，一是加工贸易顺差的扩大导致顺差增长偏快；二是对人民币升值投机增加，导致外部游资通过贸易及其他渠道加快流入。2007年这两种趋势都难以改变，特别是目前人民币慢升值的趋势实际上进一步增强了国内外对人民币升值投机的预期。投资面临再次高位反弹目前投资增长调整的基础还不稳固，有多方面因素可能导致2007年投资增长再次出现高位反弹。一是目前各层次的货币供应量都继续保持高位增长态势，特别是利率水平的偏低和大量的游资存在，为投资增长提供极为宽松的货币环境。二是受大量投机资金的驱动，住宅投资过热继续发展，很可能带动整体投资再次强劲反弹。尽管2006年下半年整体投资增长受政策因素的影响出现了较大幅度的回落，但住宅投资却逆宏观调控继续加快，近几年导致投资增长过快的一个最主要原因是住宅投资和消费的持续过快增长。只要这一“热源”继续保持“高温”状态，与房地产相关产业及整体投资出现反弹的概率将非常大。三是地方政府投资意愿仍然很强，而“十七大”换届效应将为投资增长提供新的刺激。节能降耗难题重重2007年节能降耗指标的完成将继续面临较大的困难。首先，产业结构不合理问题在短期内难以改变，增加了节能降耗的难度。许多高耗能产业，存在技术水平不高、结构不合理等问题，增长方式粗放，必然导致这些产业单位产出的能耗持续偏高。其次，包括房地产、钢铁、建材在内的高耗能产业投资和消费继续保持高速增长趋势，必然限制了短期节能降耗的空间。三是地方政策执行力仍然不够，一方面是由于节能指标难以分解到各企业，造成执行上的困难，另一方面，地方加快产业发展与节能存在较大的矛盾，地方政府在节能降耗指标上相对消极。国际收支不平衡矛盾继续存在2007年贸易顺差将会继续增加，但增幅会有所放慢。贸易顺差扩大将产生多方面的负面影响。一是加大人民币升值的压力。不过我们认为，最近新增的一部分贸易顺差与人民币慢步升值有关，人民币升值提高了进一步升值的预期，并加大了海外游资的流入，有理由认为，当前加工贸易的进出口已成为游资变通流入国内投机的一个重要渠道。二是促进外汇储备快速增长，加大了货币调控政策的实施难度。三是引起我国产品出口的贸易摩擦加剧。建议篇2007年要继续把控制投资过快增长作为宏观调控的重要任务。即使2007年经济增长调整压力加大，也坚决不能放松对投资的控制，尤其不能松动对房地产及重化工业投资增长的适度抑制；继续把好土地、信贷两个闸门，特别是要继续落实国家对房地产调控的各项方针政策。2007年必须继续加强对房地产的宏观调控，只有房地产这一“热源”被真正抑制，其产业链上的其他行业投资以及整个投资才能得以适度增长。同时，要加大廉租房和经济适用房的投入力度，要通过建立健全廉租住房制度，改进规范经济适用房制度，搞活二手房市场，调整住房结构解决困难群众的住房问题等办法促进房地产市场健康发展。货币政策要继续从紧。流动性过剩对投资扩张依然构成很大压力，对此，须进一步采取综合性措施收紧流动性，必要时应继续提高存款准备金率或提高人民币存贷款利率；要继续坚持“有保有压”，严格按照环保、能耗等市场准入标准，从严控制新开工项目。要严格限制非农用地，优先保证国家重点建设项目用地需求，支持有利于结构调整项目的建设用地；信贷供给要体现结构优化导向，对产能已经过剩及高耗能、高污染行业要继续保持现有的紧缩力度，对符合国家产业政策、特别是弱势产业和中小企业要采取适当宽松的信贷政策。加大公共服务领域投入力度。2007年及整个“十一五”期间，要大幅度增加政府对公共领域的支出，加大消费主导型政策导向领域的投入力度，降低居民公共福利产品的消费价格，促进消费的合理均衡增长。一方面要重点扩大教育、医疗、社会保障等公共领域的财政支出，提供更符合大众需要的公共产品，以扩大政府支出来刺激居民消费增长。另一方面，要降低教育、医疗、卫生等公共服务消费价格或严格控制此类产品价格的上涨，从而降低居民的消费成本，促进各类消费品的合理均衡增长。此外，财政资金要继续加大对农村水、气、电、路基础设施的投入，不断改善农村生产生活条件；增加对农村基础教育、医疗卫生、文化设施等公共事业投入，提高农民的教育文化素质和健康水平，努力扩大农村消费需求。货币政策：着力疏导升值压力在“双稳健”的财政货币政策取向下，下一步宏观经济政策必须要更加注重短期调控与长期制度建设结合。即在继续加强和完善宏观调控的同时，加快深化体制改革。短期内：要“控投资、调外贸、促消费”，具体讲，就是宏观调控仍要以抑制固定资产投资过快增长为核心，加快外贸出口导向政策调整，努力扩大消费需求，促进经济增长方式转变。中长期则要加快推进财税、收入分配、投资、金融、外贸等领域改革，为提高宏观调控效率提供有效的体制基础，促进经济增长尽快由投资主导型向消费主导型转变。金融调控应“重内轻外”汇率的稳定，进而货币环境的稳定，对一个正处于经济增长方式的转变和经济结构的调整过程中的国家至关重要。今后货币政策的主要任务是在稳定汇率的前提下，着力疏导升值压力，与此同时，在不影响汇率稳定政策效果的前提下，运用央行票据对冲、提高存款准备金、加息和窗口指导等手段从总量和结构上大力紧缩流动性，即我们建议当前金融调控应重国内金融工具的调控而淡化“汇率调控”，亦即“重内轻外”。2006年以来，央行的货币政策思路是，在尽量不提高利率（特别是存款利率）的前提下，通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩流动性，以达到同时稳定利率和汇率的目的。实践证明，这个政策方向是正确的，但是政策效果的进一步显现还需要外贸等相关领域的体制改革加以配合。升值不一定减少顺差面对一些国家对我国高额顺差的质疑，有人建议将“过度出口”列入调控目标，并以人民币升值来缓解中国的外贸顺差过大问题。其基本逻辑是：本币升值会减少顺差，顺差减少会紧缩流动性，而流动性紧缩会抑制投资增速过快和资产价格偏高。中国目前最大的问题是由于流动性过剩造成资产价格偏高和投资增速过快，因此本币升值是治本之道。这个看似完美的逻辑有两个致命的缺陷。首先，人民币升值不一定会减少顺差，因为我国顺差的主要来源是加工贸易，而这种格局的形成主要是生产要素全球化配置和国际产业转移的结果，用本币升值来应对它作用不大；其次，在当前国内产能过剩矛盾较为突出的时候，如果直接进行政策性大幅度升值，其后果不仅是主动削弱了本国出口产品竞争力，而且在目前消费不振、出口本身就拉动一部分投资的情况下，打压出口很可能会进一步抑制出口，恶化供给过剩矛盾，甚至引起经济大幅波动，造成深度萧条。一国汇率的大幅升值是一是国家竞争力明显提高的一个结果，其标志是工业化的完成和重要产业国际竞争优势的形成。在工业化及产业国家竞争力形成的过程中，保持汇率的基本稳定是一个极为重要而有利的条件。把“调汇率”作为金融调控的重点不是一个优的选择，因为过早地采取激进式升值或一次升值不仅会影响产业竞争力的提高，而且可能引入金融不稳定的风险。从国际金融秩序的角度看，当前国际金融制度实际上是以国别货币作为国际货币的“美元本位”体系。由于许多国家都持有大量的美元作为外汇储备，实际上美国享有随时使美元贬值以向全世界征收“铸币税”的特权（美元的贬值意味着各国以美元为主的外汇储备的贬值）。在这种情况下，中国的策略是盯住“货币篮子”，尽量稳定汇率，而不是单边大幅升值。当务之急，是把主要精力放在对出口退税政策和外资利用政策的调整和对国内资源要素定价机制的改革方面，进一步外贸增长总量平衡和结构优化，而不是简单地进行本币升值。货币政策：着力疏导升值压力在“双稳健”的财政货币政策取向下，下一步宏观经济政策必须要更加注重短期调控与长期制度建设结合。即在继续加强和完善宏观调控的同时，加快深化体制改革。短期内：要“控投资、调外贸、促消费”，具体讲，就是宏观调控仍要以抑制固定资产投资过快增长为核心，加快外贸出口导向政策调整，努力扩大消费需求，促进经济增长方式转变。中长期则要加快推进财税、收入分配、投资、金融、外贸等领域改革，为提高宏观调控效率提供有效的体制基础，促进经济增长尽快由投资主导型向消费主导型转变。金融调控应“重内轻外”汇率的稳定，进而货币环境的稳定，对一个正处于经济增长方式的转变和经济结构的调整过程中的国家至关重要。今后货币政策的主要任务是在稳定汇率的前提下，着力疏导升值压力，与此同时，在不影响汇率稳定政策效果的前提下，运用央行票据对冲、提高存款准备金、加息和窗口指导等手段从总量和结构上大力紧缩流动性，即我们建议当前金融调控应重国内金融工具的调控而淡化“汇率调控”，亦即“重内轻外”。2006年以来，央行的货币政策思路是，在尽量不提高利率（特别是存款利率）的前提下，通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩流动性，以达到同时稳定利率和汇率的目的。实践证明，这个政策方向是正确的，但是政策效果的进一步显现还需要外贸等相关领域的体制改革加以配合。升值不一定减少顺差面对一些国家对我国高额顺差的质疑，有人建议将“过度出口”列入调控目标，并以人民币升值来缓解中国的外贸顺差过大问题。其基本逻辑是：本币升值会减少顺差，顺差减少会紧缩流动性，而流动性紧缩会抑制投资增速过快和资产价格偏高。中国目前最大的问题是由于流动性过剩造成资产价格偏高和投资增速过快，因此本币升值是治本之道。这个看似完美的逻辑有两个致命的缺陷。首先，人民币升值不一定会减少顺差，因为我国顺差的主要来源是加工贸易，而这种格局的形成主要是生产要素全球化配置和国际产业转移的结果，用本币升值来应对它作用不大；其次，在当前国内产能过剩矛盾较为突出的时候，如果直接进行政策性大幅度升值，其后果不仅是主动削弱了本国出口产品竞争力，而且在目前消费不振、出口本身就拉动一部分投资的情况下，打压出口很可能会进一步抑制出口，恶化供给过剩矛盾，甚至引起经济大幅波动，造成深度萧条。一国汇率的大幅升值是一是国家竞争力明显提高的一个结果，其标志是工业化的完成和重要产业国际竞争优势的形成。在工业化及产业国家竞争力形成的过程中，保持汇率的基本稳定是一个极为重要而有利的条件。把“调汇率”作为金融调控的重点不是一个优的选择，因为过早地采取激进式升值或一次升值不仅会影响产业竞争力的提高，而且可能引入金融不稳定的风险。从国际金融秩序的角度看，当前国际金融制度实际上是以国别货币作为国际货币的“美元本位”体系。由于许多国家都持有大量的美元作为外汇储备，实际上美国享有随时使美元贬值以向全世界征收“铸币税”的特权（美元的贬值意味着各国以美元为主的外汇储备的贬值）。在这种情况下，中国的策略是盯住“货币篮子”，尽量稳定汇率，而不是单边大幅升值。当务之急，是把主要精力放在对出口退税政策和外资利用政策的调整和对国内资源要素定价机制的改革方面，进一步外贸增长总量平衡和结构优化，而不是简单地进行本币升值。加快推进财税等领域的改革投资反复过热，消费率持续下降，流动性过剩等这些当前经济运行中的突出问题，关键原因在于财税体制、收入分配以及资源要素价格等领域的改革严重滞后。宏观调控只能治“标”而不能治“本”，因此，必须加快推进这些领域的改革，用改革的办法解决长期制约我国经济协调平衡发展的深层次问题。首先要深化财税体制改革，建议把增值税全部化为中央税，使地方政府与投资上项目脱离直接的利益关系，以解决影响经济发展的深层次矛盾；其次，要加快收入分配体制改革。其三是改革政绩考核办法，加快推进政府职能转变步伐。加强对“十一五”规划中制定的约束性指标的监督检查力度，建议将约束性指标的完成情况与金融窗口指导政策及土地政策挂钩；尽快把地方政府重大政策听证制度规范化、程序化、法制化，加强公众与媒体对公共政策制定和执行的监督力度。强化土地、能耗等“硬”指标土地、节能降耗是“十一五”规划中的约束性指标，2006年通过加强“硬约束”指标的调控，对抑制投资膨胀发挥了重要的作用。下一步应继续加强这几个方面的调控，并及时把目前相关方面的行政政策性措施制度化、法制化，使宏观调控更加规范化、效率化。短期内，要继续紧缩土地总量供给，加快落实并进一步完善新的土地政策，严格土地执法。在此基础上，对中西部地区有利于带动就业的大中型劳动密集型项目可酌情适度增加土地供给，促进沿海地区劳动密集型产业向中西部转移。但单凭短期调控政策解决不了深层次的土地利益调整问题，必须要对现行土地管理法规进行完善和修改，一要打破地方政府对土地一级市场的垄断；二要通过立法形式赋予农民在土地征用和征购过程中与地方政府平等的法律地位；三要应尽快开征不动产税。此外，针对当前环保和能耗调控目标实现难度较大的问题，要继续强化环保的约束作用，坚持以节约能源资源和保护生态环境为切入点，积极促进产业结构优化升级，淘汰落后生产能力。国家应把强化政府责任作为实现节能降耗和污染减排目标的关键环节，严格按照国家产业政策，加大节能降耗和污染减排的调控力度，将节能降耗、减少污染物排放，纳入各级政府绩效评估，使科学发展观在地方政府真正得以落实。加大出口导向政策调整力度一是进一步调整出口退税政策，继续降低出口退税的总量和种类，对高能耗、高污染、资源类产品的出口，要继续逐步提高出口关税；对自主性高技术产品、具有自主知识产权的高附加值产品要提高出口退税率，引导企业增强综合竞争力和促进国内产业升级。同时，应抓紧出台统一内外资企业所得税税率的政策。二是积极扩大先进技术和关键设备以及国内短缺的能源原材料的进口，促进国际收支平衡。三是缓解人民币升值压力，稳定汇率。在目前存在巨额的贸易储备，热钱大量集聚伺机套利的形势下，最需要解决的不是升值问题，而是首先要打破“人民币升值预期循环”。短期内人民币不能大幅升值，甚至不能留下想象空间，以防“热钱”过度流入，进一步强化“双顺差”增长。其次应接受亚洲金融危机的教训，资本帐户不能轻易放松，而是应有计划、有控制、有节奏地渐次放开。四是进一步完善利用外资和加工贸易的相关政策。在目前国内流动性充裕的情况下，对外来资金的利用应从数量扩展向质量提高转变。鼓励外资重点投向高新技术产业、先进制造业、现代服务业、环保产业等。稳步推进服务贸易对外开放，鼓励跨国公司来华设立地区总部、研发中心、采购中心和培训中心，促进国内服务业的发展。严格限制高污染、高能耗和国内产能过剩的外资项目进入。执笔人：王小广、李军杰、樊彩跃[][41]