全球资本泛滥之谜

　　文/黄海洲

　　2007年1月25日，国家统计局公布，2006年中国固定资产投资增长较快，增幅回落，全年全社会固定资产投资109870亿元，比上年增长24%，回落2个百分点。那么，中国这样的投资规模是否偏离？中国应该保持多大的投资规模？

　　拉詹假说

　　2006年12月1日，国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家拉古拉迈·G·拉詹(RaghuramG.Rajan)在纽约30国集团会议上发表了一篇有趣的演讲，其间他问了一个非常重要的问题：“固定资产是否不足？”他从发达国家金融市场出现的一些令人困惑的现象谈起。第一个现象是，尽管道琼斯工业股票平均价格指数(DowJonesIndustrialAverage)近期升到新高，但10年期美国国债券收益却大大低于联邦资金利率(FedFundsrate)。第二，尽管关于美国衰退和全球经济增长放缓的说法传得沸沸扬扬，但对各种形式信贷风险的定价依据似乎是有史以来最低的利差。第三，尽管股市与债券市场均价高企，但与债券相比股票价格似乎低估了。目前，标准普尔500的收益率约为5.5％，而10年期债券的收益率是4.5％，这与传统情况背道而驰。

　　在金融领域里有个著名的“资产风险溢金之谜”(equitypremiumpuzzle)，就是说股票的收益率远比固定收益债券要高。那么，这一谜题是否已经被市场发展本身所解决？现在发生的这一切究竟应当如何解释？

　　拉詹提出的假说是，在这些看似不正常情况的背后，可能是由于，相对于人们的主动储蓄，具有保值价值的实物资产存在全球性短缺，导致了债券市场存在特别明显的资金投入过度问题。其论据有三。一是世界各地生产力普遍提高；二是主动储蓄率维持在高水平，这一方面是由于公司推动，另一方面是由于各新兴市场国家的政府推动；三是尽管生产力提高、可用储蓄增长，但全球对实物资产的名义投资(以占GDP的比例计算)却尚未恢复到原有水平。

　　随着人们收入的提高，全球性的储蓄愿望也随之增长。其原因不是工业化国家的家庭行为，例如，除了德国等少数国家，大多数国家的家庭储蓄都在下降。实际上，储蓄愿望增长的一个重要因素是公司储蓄的增加。这一方面是由于公司没有将非常高的利润物尽其用，而是更多投资于包括现金在内的金融资产。另一方面可能是由于个体公司遇到的竞争环境日益激烈，导致了较为动荡的微观经济环境，即使总体宏观经济环境依然保持平稳。

　　在新兴市场国家，主动储蓄继续保持高水平。其中一个重要的因素是政府行为。这些国家对本国财政变得更为谨慎———许多国家首次获得初级财政盈余，一些国家在商品出口中大获收益。当然，家庭因素也起到了作用。由于新兴市场国家消费信贷的规模非常小，家庭在未来收入基础上借贷的余地很小，为购买汽车、房屋等耐久性商品，他们不得不进行储蓄。最后，新兴市场国家的公司，特别是那些自然资源行业的公司也开始囤积现金，这可能是因为在全球竞争日益激烈、公司并购日渐盛行之时，它们也面临着不确定的商业环境。

　　为何出现全球性高储蓄低投资？

　　在生产力增长强劲、人们的储蓄愿望持续不减的同时，公司实际的实物投资却没有同步增长，这是问题的奇怪之处。无论如何，如果生产力增长强劲、储蓄愿望提升，投资应当是收益丰厚且易于得到资金供应的。然而投资水平只是缓慢恢复到过去10年曾达到过的水平。这一水平可能低于因过去几年的巨大增长本应达到的水平。

　　一个解释是，世界可能仍在慢慢清理过去一段时间投资过度带来的后果。例如电信公司可能在上世纪90年代末的繁荣时代产能投资过度，目前仍在清理那些过度的投资以及为之进行的借贷。新兴市场国家也开始意识到它们的金融体系过去对投资配置的不合理，目前这些国家的一些公司表现出来的谨小慎微，可能印证了他们对过去经营起落状况的反思。

　　第二个解释是，投资的性质可能已经改变———从工厂、设备等硬性的实物投资转变为培训、研发等项目，而这些方面的投入较难统计。另一方面，这些成本的一部分可能在由雇员承担，尤其是对人力资本和公司特有资本(firmspecificcapital)的投资，雇员承担此类成本是为了在将来通过更高的薪酬回收目前的开支。

　　第三个解释是，目前资本品的价格降低了(想想电脑价格降低了多少)，因此对同样价值的实际投资而言，用于其上的名义开支也降低了。实际上，以各种方法衡量，公司实际投资并不低。

　　在工业化国家，随着贸易成本下降以及新兴市场国家变得更具成本优势，公司有理由将投资主要投向海外，而不是国内。支持这一设想的是，新兴市场国家的外国直接投资(FDI)接近历史最高水平。但新的不确定性随之而生：工业化国家的公司不仅要斟酌到底中国还是越南是较好的投资地，还要预估10年之后情况是否仍是如此。毫不奇怪的是，许多公司目前在致力于提高其既存生产能力的效率及其拥有的交易方便的知识产品，而不是到遥远的国家从事真正持久性的、难以转移的固定投资。实际上，工业化国家在对新兴市场国家投入FDI时面临的不确定，也会成为一种限制新兴市场国家投资的力量。

　　全球主动储蓄丝毫不减的上涨势头，与实际投资较低之间的不协调，可投入资金量与吸收资金的实物资产流量之间的不协调，已经导致融资过度。这一问题突出表现在债务市场上，这也是全球长期实际利率普遍较低的原因之一。

　　不管对实物资产的名义投资是否真正处于异常的低位，也不论实物产品的价格降低是否导致开支也降低，世界生产的可抵押资产(collateralizableassets)的积累速度在放慢。由于新兴市场国家的市场治理一般较差，如果更多的资产是在这些国家生产，那么资产的抵押价值会更低。

　　债券一般需要以实物资产作为支持，以便在发生违约时用作抵偿。因此，如果可抵押公司资产的积累已经持续变慢，那么用以支持公司债务的可用资产就会减少。同时，由于世界主动储蓄的相当一部分是由政府、央行以及保险公司等金融机构推动的，而这些主体由于法律的限制不得购买债务(其中一些在上世纪90年代末的惨痛经历后重新发现了“到期配比”的好处)，因此，尽管债务，尤其是长期债务的购买者众多，但能够发行的债务

证券种类却太少了。因此融资过度主要体现在债务市场上，这一过度可能是我之前提到过的债务与资产估价不符的部分原因。

　　国际固定资产不足有何影响？

　　从拉詹的分析中可以看到，国际固定资产不足对世界经济和中国都会有重要影响，包括如何看待中国投资量多少的问题。

　　首先，由于金融市场是相互连通的，融资过度已经溢出到既存的实际与金融资产市场，如房地产、高风险信贷、私人资产、技术、初级产品等市场，并推动价格提升。实证研究表明，在流动性最差的市场(这些市场一般交易量很小，而小规模的流动性注入会产生巨大效应)，价格提升是非常快的。价格提升同样很快的是一些具有类似债务特征的资产市场，如支付固定股息的公用事业公司股票市场。

　　其次，投资者已经将新兴市场的债务投资作为其投资组合的一部分。尽管新兴市场国家已经做了很大努力来提升信誉，但当我们意识到几乎所有的金融资产现在都已成为主流投资时，其成就就不那么值得称道了。我们就应抑制一下自己的热情：金融市场开始重新发现这些借贷者，是由于新的可抵押实际资产出现短缺，而不是因为借贷者信誉的提高。因此，对新兴市场国家而言，重要的是继续利用目前良性的融资环境来减少本国与债务结构有关的风险。同时，应改善商业环境，减少对跨国投资的限制。

　　很明显，对于像中国这样的国家，目前加速债券市场发展机遇难得，允许在香港发行人民币债券将是个值得欢迎的举措。此外，工业化国家也对新兴市场国家的投资设立保护主义壁垒。这意味着像中国这样的国家应当积极寻求新的渠道来投资其外汇储备，将其投资于收益更高的新资产类型。

　　第三，尽管不确定性可能抑制了跨国公司投资，但对房地产等非交易性产品的国内投资却并不存在不确定性问题。因此，在一些国家，住宅投资已经部分缓解了公司投资较低的状况。相应地，监控非交易性领域的投资成为一个重要事项。

　　第四，对于储蓄工具的全球性需求欲望，不同的金融体系的利用能力不同。美国的金融体系对于适应市场需求创建新的金融工具尤其在行。例如，近期大量“杠杆收购”出现的情况可能正好体现出，市场上对债务的渴求正在使金融体系对此进行适应。美国金融体系对美国资产的金融债权进行重组并向世界其他国家出售的能力已经帮助美国经常账户赤字得到顺畅的资金流入，而且可能实际上正是这一赤字产生的原因之一。但如果那样，要顺利解决全球失衡问题，就要部分依靠这一融资过度状况的持续。

　　许多经济学家似乎对美国经济面临的失衡局面担忧过度了，因为他们依据的是简单的国际经济学模式、把美国视作一个常规的经济体。现在我们应当更为关注美国经济的一些重要特征，包括其金融体系超凡的能力及影响。

　　第五，全世界轻松的融资环境的产生主要不是因为美联储、欧洲、日本和其他国家的央行近年来实施的宽容政策，尽管货币政策当然能够通过影响流动性环境和套利交易(carrytrade)带来效应。世界各国的货币主管当局都面临一个困境。如果它们提升基准利率，对于那些对短期利率或流动性较为敏感的产业，其投资可能减少，从而加重融资过度问题，使长期利率进一步走低，并使其他资产市场更可能出现定价错误(mis-pricing)。但另一方面，如果货币主管当局允许金融环境变得过于宽松，就会使通货膨胀压力上升，即使是在流动性过剩加重融资过度的情况下。

　　中国应当有多少投资？

　　鉴于全世界存在的流动性过剩问题，我们应当如何思考中国自己的投资决策？基本的宏观经济学原理能帮助我们更好地理解中国自身流动性过剩的源头：进口额与出口额之间的差额等于储蓄与投资的差额，即X－M＝S－I。这一方程式的含义是，经常账户顺差代表了国内储蓄超过金融投资的数额。这说明，从实际部门考察，中国流动性问题的根源在于中国过度的储蓄(超过投资的储蓄)和出口(超过进口的出口)，或者不合理的进口、消费或政府开支。正如我们已经谈到的，在2006年第四季度中国的贸易顺差猛增到680亿美元(比上年增长116％)，而外汇储备膨胀到780亿美元(比上年增长57％)。

　　从金融角度看，人们通常认为流动性过剩的另一原因是人民币可能被低估。允许人民币更快升值(并以此使出口得以平缓增长、同时刺激进口增长)已经是许多经济学家和市场人士建议的政策选择。我们认为，当前的金融与

汇率管理体制，即一种以吸引更多资本流入而限制资本流出为目标的体制，也是重要原因。

　　如果从实际经济的角度考虑流动性过剩问题，中国原则上应当减少储蓄或出口，或者提高进口或政府开支。实际上，目前中国政府正在采取一系列意在促进消费和进口的政策，而且在某种程度上正在增加政府开支(例如将更多资金投入教育、医疗或社会保障)。由于这些举措需要逐步推进，我们只能期待这些举措对缓解流动性过剩产生一种渐进式的效果。

　　那么，中国应该保持什么样的投资规模，你可能有了新的答案。

　　(作者系

清华大学经济管理学院特聘教授，巴克莱银行中国首席经济学家。本报记者刘波翻译。)