中国人寿：股价冲天之后会否“泰极否来”

　　1月12日，高烧的大盘终于显现疲态，全天下跌102点，收于2668.11点。当日，沪深两市1057只股票跳水，只有214只上涨。然而，在工行、中行、招行等前期金融股主力集体下跌的时候，中国人寿（601628）仍顽强上行，收于39.50元，全天上涨了3.16%。

　　这一天，是中国人寿以37元高价开盘上市交易的第四天。

　　分析师认为，中国人寿A股股价上涨，主要得益于它的稀缺价值。该公司是首家在A股市场上市的保险公司，其282.65亿股总股本中，仅有6亿股在A股市场流通。同一天，2003年登陆香港的中国人寿H股报收于25.60港元，下跌4.7%。而中国人寿在纽约证交所交易的美国存托股票（ADR，中国人寿每份ADR对应15份H股）则收于48.36美元，下跌10.29%。

　　虽然此前众多机构在投资报告中对中国人寿未来走势充满信心，但分析1月9日公开市场信息可知，获利了结的投资者仍大有人在。当天，卖出中国人寿A股前五名营业部的交易总金额，比买入前五名高出4.67亿元。

　　超过最乐观预期的开盘价

　　“37元！我们都没有想到这么高，我们预期最高30元。”在上海证券交易所电子屏幕显示开盘价的那一刻，中国人寿上市小组负责人刘凤全马上拿出电话，向同事们汇报这一喜讯。

　　上市之前，各路投资者对中国人寿给出了众多“溢价假设”：保险第一股；置身目前受市场热捧的金融板块；中国寿险市场的“航母”，占有全国寿险市场45%以上份额，直接受益于中国寿险市场的迅速扩张；最大的机构投资者，将成为保险资金运用范围扩大的最直接受益者；市值有望进入中国上市公司前三甲，有足够的理由演绎蓝筹行情；刚刚获批的财险和

养老金代理公司预期的新业务规模；成立首家合资海外

资产管理公司；引入合适的战略投资者……

　　但37元的开盘价，仍超出绝大多数机构最乐观的估计。“中国人寿首日冲高至40元，显现了价格面的泡沫成分。”海通证券金融分析师邱志承说，“市场上充斥着‘炒新’（热炒新股）、投机和非理性气氛。”此前，海通证券发布的研究报告认为，中国人寿的合理估值区间在21.41元～23.63元。

　　“建议风险承受能力比较低的投资者在36元以下买入，风险承受能力强的可以在40元以下买入。”这是东方证券分析师王小罡的观点。此前，东方证券研究报告给出的中国人寿合理价格区间是26.43～36.15元。但报告同时称，“考虑到公司是国内保险第一股，是整个保险行业最重要和最强大的公司，给予20%的溢价，则理性溢价区间为36.15元～43.38元。”

　　从“2628”到“601268”

　　2003年12月，中国人寿在中国香港和美国纽约成功上市，融资35亿美元，创造了当年全球最大的IPO（首次公开发行）纪录。时隔三年，在中国股市一片“牛市”呼声中，中国人寿“驭牛”海归。

　　“表面上看，中国人寿本次A股的发行价18.88元，是2003年H股发行价的5.21倍。但三年来，中国人寿在海外市场积累了宝贵的磨练经验。”王小罡说，“今天的中国人寿已非昔日吴下阿蒙，这也是中国人寿股价今非昔比的理由。”

　　2003年12月17、18日，中国人寿在中国香港和美国同时上市后，H股股价小幅上扬。然而，还没来得及庆祝胜利的喜悦，就遭到“当头一棒”。2004年1月30日，中国国家

审计署发布公告称，在2003年的例行审计中，中国人寿被发现违规资金共计54亿元人民币。尽管中国人寿迅速澄清此事纯粹“代母公司受过”，与上市公司无关，但消息公布后，中国人寿在纽约和香港的股价应声而落。2004年4月26日，中国人寿收到美国证券交易委员会(SecuritiesandExchangeCommission，SEC)发出的非正式调查函，要求提供与上市有关的文件和资料，中国人寿的股价再度下滑。境外投资者对中国人寿产生了严重的信任危机。期待鲜花与喝彩的中国人寿，劈面遭遇的却是资本市场的狰狞面目。

　　这一事件一直延续到2006年方才告一段落。2006年6月8日，中国人寿接到来自SEC执法局于6月2日(纽约时间)发出的一份函件，通知有关调查已终止，且并未向美国证交会建议采取任何执法行动。这份来自SEC执法局的函件，在宣称历时767天非正式调查终止的同时，也意味着中国人寿在美国面临的集体诉讼出现重大转机。

　　“2006年，国内投资环境有了很大的变化。保险‘国十条’的发布，为保险资金投资渠道的创新开拓打开了局面，中国人寿自身也主动地寻找一些投资机会，如投资银行股权、中信证券、南方电网等等。”王小罡分析。

　　在政策转暖的同时，中国人寿H股也迎来了转机。自2006年6月下旬以来，中国人寿H股开始跳跃式上升，股价自年初的6.85港元一路攀升至年末的27港元，累积升幅近三倍，远远跑赢香港股市国企指数。

　　香港交易所的公开资料显示，中国人寿H股不断被德意志银行股份有限公司、欧洲著名的金融集团比利时银行（KBCGroupNV）以及摩根大通增持。2006年11月30日，德意志银行股份有限公司增持中国人寿2324万股股份，12月18日，该公司又以22.339港元的均价增持了932.4万股股份，持股比例由7.88%增加至8.06%。此前，该公司还在10月19以16.58港元的均价买入中国人寿2.09亿股股份。

　　“中国人寿是中国资本市场的稀缺资源。在海外市场磨练三年之后，它目前已是全球市值最高、管理比较规范的寿险公司。其后市股价在较长时期内都会蕴涵一定的溢价水平，并且股价上涨的可能超过下跌的可能。”王小罡分析。

　　与美国保费收入最大的保险公司美国大都会人寿（MetLife）相比，中国人寿的未来股价仍有想象空间。大都会人寿于2000年4月5日上市，每股定价14.25美元，而目前该股股价是61.61美元。“我国具有最大的人口规模、逐步老龄化的社会、较高的居民储蓄率以及高速增长的居民收入，而中国人寿在这片全球最有潜力的庞大市场上，占有46％以上的市场份额，享有较高的新业务倍数是当之无愧的。”王小罡认为，“如果再加上比国际市场更有上升潜力的投资回报率以及更低的折现率，我们认为，中国人寿A股6个月后的目标价格应该在40.55元左右。”

　　H股疲态下的A股暴涨

　　尽管中国人寿A股在内地市场受到疯狂追捧，但是中国人寿H股却表现疲弱。1月9日，中国人寿H股不涨反跌。“这种反差的一种合理的解释是，目前A股股价已经明显偏高。”西南证券分析师周兴政认为，“即便对于能够左右多数H股价格走向的国际大型游资，目前也开始重视防范可能出现的巨大风险。”

　　H股市场最大的外资基金摩根大通，已将其对中国人寿H股的投资评级由“增持”大幅降至“减持”，认为其股价跌至15港元～16港元才可吸纳，2007年年底的目标价为17港元。从香港联交所披露的权益资料来看，摩根大通近期曾减持2500万股中国人寿H股，平均减持价位是23.79港元。

　　“中国人寿的风险主要是市场风险，即公司市场占有率快速增长后的下降以及产品利润率提高的放缓；另外长期而言，久期（度量资产和负债的价格对利率变化敏感度的重要指标）不匹配也是值得注意的问题。”王小罡认为，由于寿险资金运用的特殊性，在风险管理中，有两个重要的问题要解决：一是如何保证资产与负债的基本匹配，确保保险公司能够永续经营；二是如何控制总风险，确保资金安全。从未来看，中国人寿的产品结构调整是否到位以及投资组合的适当调整，仍然是影响中国人寿投资收益和利润最主要的因素。中国人寿未来走势如何，将取决于这两个因素的调整和把握。

本报记者：万云