组合方案力破股改难题 债务重组谋求公司新生

　　连续两年亏损，面临暂停上市危机；非经营性占用1.69亿元资金的关联企业已进入破产清算程序，债权回收无望；债务负担巨大，净资产为-7.09元/股。在所有人眼里，S*ST天龙都似乎是股改、清欠攻坚战中“不可能完成的任务”。

　　然而，在沪深两市仅余40家未股改公司、S股被边缘化已不可避免的危急关头，S*ST天龙及大股东经过多方筹措，反复协调债权人、投资者、国有股东等各方利益，终于在2006年的最后一天，推出了S*ST天龙股改与债务重组的组合方案。S*ST天龙股东和管理层以创新的思维欲破股改难题，以此挽救公司命运，从根本上保护广大股东和债权人利益的意图和诚意，正在赢得市场和投资者的认可。

　　日前，国都

证券公司投资银行总部董事副总经理王保丰接受了笔者专访，就本次股改方案的创新之处和投资者关注的热点问题，与笔者进行了深入而开放、理性而建设性的交流。“S*ST天龙的股改可谓千钧一发”，他告诉笔者，为避免刚刚恢复正常的生产经营秩序再次陷入困境，希望广大投资者对公司股改给予充分的理解和支持。

　　笔者：S*ST天龙的股改背景是怎样的？面临诸多困难，公司为何仍要争取尽快实施股改？

　　王保丰：S*ST天龙实施股改，既是为了响应国务院关于股权分置改革的号召，贯彻中国证监会等六部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的政策精神，也是为了彻底解决公司包括股权分置在内的一系列历史遗留问题，改善公司治理结构，实现S*ST天龙的可持续发展。

　　天龙集团在2004年度和2005年度已经连续两年亏损，2006年1～9月份继续亏损1155万元，沉重的债务负担使得天龙集团难以短时间内实现扭亏为盈。根据交易所的有关规定，如果天龙集团2006年度再度亏损，就将被交易所暂停上市，并在继续亏损半年后被终止上市，终止上市就意味着破产的可能性极大。因此，扭亏是挽救天龙集团、保护广大股东和债权人利益的首要任务。

　　目前，天龙集团控股股东东莞市金正数码科技有限公司（“东莞金正”）的子公司广东金正电子有限公司（“广东金正”）非经营性占用天龙集团1.69亿元资金。广东金正受“万平事件”的影响，债务金额巨大，严重资不抵债。根据（2005）东中法民二破字第3号文件精神，广东金正应“立即停止清偿债务”并“立即停止结算”，这标志着“广东金正破产案件”已进入司法程序，广东金正已无权对其资产和债务进行处置和清偿，破产清算后受偿的可能性很小，故天龙集团对广东金正的1.69亿元应收款已经全额计提坏账，对天龙集团的盈利能力造成了严重的负面影响。

　　本次天龙集团希望利用股改的契机，通过债务重组将股改与清欠工作一并实施，并为解决2006年度盈利奠定良好的基础，最大限度的保障广大中小股东及债权人的利益，降低公司的经营风险。值得注意的是，股改完成是清欠协议实施的生效前提，两者结合起来同步进行，并需经过临时股东大会和相关股东大会审议批准。

　　笔者：请您对S*ST天龙股改方案做一个详细的介绍，以及这个方案究竟会在哪些方面改善S*ST天龙的基本面？

　　王保丰：S*ST天龙股改对价安排可以分为两个部分：

　　（1）定向转增。S*ST天龙将向全体流通股东以资本公积金定向转增股本，转增比例为每10股转增股本6.8股，共计转增2，924万股，折算为流通股股东获得对价的送达率是每10股获得2.81股；

　　（2）债务重组。S*ST天龙及控股子公司珠海金正的绝大部分供应商债权人在其债权集中后，由东方嘉盈、深圳爱商、珠海金燕、超发纸箱、荣

颐达、鑫安投资等六家债权人以其对S*ST天龙的20，301，777.03元债权按账面原值收购S*ST天龙对广东金正的20，301，777.03元不良债权；东方嘉盈、深圳爱商、珠海金燕、超发纸箱、荣颐达、鑫安投资等六家债权人以其对珠海金正的137，870，766.34元债权按账面原值收购珠海金正对广东金正的137，870，766.34元不良债权，同时豁免剩余的55，521，769.60元债权。这一方案实施后，S*ST天龙将因收回对广东金正的其他应收款而相应增加净资产20，301，777.03元，折算成对价为流通股每10股获得0.96股。

　　综合上述两部分，相当于流通股股东最终每10股获得3.77股。同时需要指出的是，通过这一方案，S*ST天龙的关联方非经营性资金占用问题将得到彻底解决，公司规范运作水平和整体资产质量将得到显著提升。同时，这一方案还将消除S*ST天龙主业公司的大量负债，使得主业公司得以轻装上阵，并同时修缮了与供应商的战略合作关系，将为S*ST天龙主业的后续发展奠定良好基础。

　　笔者：债务重组无疑是S*ST天龙此次股改方案最大的创新点。但是，由于所涉债权人较多，需要进行债权集中的过程，公司如何确保整个操作的合法、有效？

　　王保丰：公司已于2006年12月17日在珠海召开了供应商债权人大会，通过大会的解释与沟通，并经连续两天半的签约，共有224家债权人同意债权转移的方案，其持有的对公司及珠海金正的债权总金额达到21370万元。为了更方便的实施股改，除了东方嘉盈和深圳爱商由于债权金额较大单独实施外，其余222家债权人通过签署债权转让协议已经将债权转让到4个集中人手中，即珠海金燕、超发纸箱、荣颐达和鑫安投资。然后由东方嘉盈、深圳爱商、珠海金燕、超发纸箱、荣颐达和鑫安投资六家债权人作为交易主体与公司签订相关协议。其中珠海金燕、超发纸箱、荣颐达和鑫安投资虽然获得了转增补偿的股份，但只是名义上的持有人，通过已经签署的一系列严密的法律文件，在限售期满后，此4家债权集中人将把持有的股份或股份收益支付给各自实际债权人。因此，公司股改方案中的债权人均为受法律保护的合法债权人。

　　笔者：我们注意到，股改方案中还设计了向债权人定向转赠股份以对其补偿的条款。为什么要对债权人安排对价？这个对价水平是否合理？这样做对S*ST天龙有什么影响？

　　王保丰：广东金正由于受“万平事件”的影响， S*ST天龙及珠海金正对其的1.69亿元债权实际上是无法收回的。

　　鉴于债权人承接了上述无法收回的债权，并豁免了珠海金正剩余的55，521，769.60元债务，本次股改中设计，按照债权金额每10元补偿1股的原则（不足100股的四舍五入取整），S*ST天龙以资本公积金向相关债权人定向转增股份共计21，504，200股作为补偿。

　　广东金正占用公司的资金一天不解决，S*ST天龙就无法实施股改，也无法实现正常发展。在此关键时刻，通过解释与沟通，广大供应商债权人作出牺牲，承接了广东金正实施清欠任务。在整个债务重组过程中，债权人承接和豁免债权共计21370万元，对此，公司股东给予适当的股本作为补偿。作为一家以电子产品为主业的上市公司，供应商就是公司的生存、发展之本，只有确保供应商债权人的利益，才能保证供应商对公司发展的信心和支持。

　　从补偿金额来看，债权人是在短短2.5天的时间内，通过承接了公司对广东金正15817万元不良债权，以及豁免了剩余的全部5552万元债权才获得2150万股股权的，其实际对价约为10元1股。这一价格，远远高于目前公司二级市场的2.45元的价格，可见债权人并没有侵占公司的利益。

　　当然，方案最终的结果将是双赢。通过这样一系列的安排，将彻底解决目前供应商对公司的80多宗法律诉讼，彻底解除绝大多数已经进入诉讼程序的纠纷，由此解冻公司部分被冻结的资产，使得公司主营业务能够真正得以恢复和重新发展。同时，为公司2006年盈利奠定了基础，并最终避免了被边缘化的危险。而对于供应商来说，公司走上良好发展之途，他们的债权也才有希望折价收回。

　　笔者：但是看完方案，可能会给人这样一种错觉———债权人收购了公司对广东金正的1.58亿不良债权，公司同时用资本公积金向债权人转增2，150.42万股股份，这是否是在替广东金正还款呢?

　　王保丰：可以讲是债权人承担了广东金正破产后颗粒无收的风险，公司通过债务重组方式将广东金正的欠款收回。

　　债务重组的核心就是给于股份补偿。刚才已经谈到，由于对广东金正占款问题的解决已经刻不容缓，直接影响到公司的股改和公司恢复经营与发展。在此关键时刻，债权人为了支持公司发展作出巨大牺牲，同意承接公司的不良债权，公司理所应当予以补偿。

　　这是一个在现实状况下，公司、股东、债权人三方面都赢的方案。并且，由于供应商将在债务重组中获得S*ST天龙的部分股权，在股权的纽带下，公司与供应商的关系将更加紧密、稳固。这不但将为S*ST天龙的未来发展创造更好的条件，而且，供应商作为股东也能够充分利用表决权机制来控制和约束经营者的行为，直接监督公司的运作，从而形成更为有效的公司法人治理机制，提高治理效率，提升公司经营管理水平和长远价值。

　　笔者：那么，此次股改方案对流通股股东的对价水平是如何测算的？能否最大限度保护广大流通股股东的利益？

　　王保丰：关于定向转增部分，对价水平比较好测算，约为每10股获送2.81股。在债务重组部分，是以方案实施后流通股分享的净资产增量来测算所获对价，具体计算公式为：送股比率＝方案实施后流通股分享的净资产增量/方案实施后的除权价格/向流通股转增股份后流通股的数量＝20，301，777.03（S*ST天龙因收回对广东金正的债权而相应增加的净资产）×49.96%（流通股占总股本的比例）/1.458元/72，240，000＝0.096，即流通股股东通过债务重组获得的对价为每10股获得0.96股。

　　应该如何看待对价支付标准呢？我们认为，对价应该就是流通权的价值，即非流通股为获得流通权而要向流通股股东支付的部分。而在公司首次公开发行

股票时，发行价格超出发行前每股净资产的溢价部分，即包括了流通权价值和公司创业者价值两部分。

　　所谓公司创业者价值，相信大家都不陌生。它是指公司原股东通过创业经营，为公司积累或创造的品牌、市场网络、商誉等未能体现在公司资产中的无形资产价值。考虑到天龙集团的实际情况，我们按首次公开发行前一年净资产的50%估算公司创业者价值。

　　鉴于天龙集团股改停牌前六十个交易日的股票均价为2.45元，非流通股股东支付对价折合成的股份数量＝14，481，460/2.45＝5，910，800股，相当于流通股股东每10股获得1.37股对价。也就是说，10送1.37股，是S*ST天龙为实现全流通而需要向流通股股东支付的理论对价水平。

　　在此基础上，为了更好的保护流通股利益，方案中送股比例又作出进一步的让步，目前实际综合对价水平为10送3.77股。这不仅大大高于了理论对价水平，也高于了市场此前1000多家上市公司的平均股改对价水平。应该说，这一股改方案是在有利于公司持续发展的前提下，兼顾了流通股股东的长远利益和即期利益的，最大程度地体现了尊重市场规律和保护公众投资者利益的原则。

　　笔者：我们注意到，除大股东东莞金正外，太原市国资委还持有S*ST天龙部分股权。国有股东对本次S*ST天龙股改和对价方案持什么态度？

　　王保丰：本次股改前，太原市国资委持有S*ST天龙6，640，600股股份，约占总股本的7.08%，股改完成后，其持股数量没有变化，持股比例则将下降为4.59 %。

　　太原市国资委充分理解并积极支持S*ST天龙本次股改。这是由于，不进行股改的上市公司将逐步被证券市场边缘化，从而在很大程度上丧失上市公司的各种功能，国资委所持股份价值也将蒸发。因此，本次股改是挽救S*ST天龙，并防止国有资产流失所必须采取的措施。

　　这也意味着，S*ST天龙股改将得到包括国资委在内的监管部门的监督和推动，从而确保股改对价的合理性，确保兼顾全体股东的长远利益和即期利益，可以说，S*ST天龙目前股改方案是在各方充分沟通、平衡利益的基础上推出的，为确保股改顺利成功，我们也将努力帮助公司做好与投资者的沟通，以及信息披露工作，以开放的心态接受投资者的意见和建议。（公司巡礼）

　　———访国都证券公司投资银行总部董事副总经理 王保丰 张小明