警惕股市泡沫

　　香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。

　　中国股市之所以存在这种繁荣———崩盘（Boom-Burst）周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。

　　我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

　　三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。

　　第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

　　第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。

　　第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20％。

　　股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比（即市盈率）和股价与每股账面价值之比（即市净率）。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

　　我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15－20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

　　当然，泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

　　如何才能解决股市泡沫？只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性；第二，降低风险偏好。

　　由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。

　　第二种可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具，对投资者而言，理解其中的风险是至关重要的。

　　只有当中国经济变得完全具有弹性的时候，中国资产市场的繁荣－崩盘周期才可能结束。

　　中国经济对出口的依赖太深；作为一个巨大的经济体，中国出口的可持续水平应该在GDP的20％左右，目前占GDP37％，实在太高，无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。

　　为了实现汇率弹性，中国必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前，中国将继续经历资产市场的涨落周期。

　　（摘自《财经》，有删节）