货币政策从数量调控走向价格调控

　　社评

　　近日，由全国银行间同业拆借中心发布的“上海银行间同业拆放利率”(简称“Shibor”)正式运行。Shibor的诞生是件非同小可的事情，意味着中国货币政策的重大转向：即从原来跟踪M2的数量调控型逐步变为基准利率为主导的价格调控型。

　　事实上，以M2为指标的数量调控型跟现实脱节得较为厉害。M2为指标的数量调控型是货币主义思想的产物，由于它的模糊性，它给予央行相机抉择的空间会大一些，而且它在数量上的承诺有时也是含糊的。这一点对那些通胀目标制的国家是不可想象的，因为公众能够直接感受到通胀数字，但央行在这个数字上力不从心时，那么公众则会认为央行的政策是不值得信任的。

　　中国的数量调控型货币政策开始于1993年。从那以后，中国央行都会定时发布M2(广义货币供应量)的余额。央行的货币政策的中介目标尽管是一个综合目标，但重点无疑是M2和贷款量，至于银行间同业拆放利率(或者国债回购利率)，仅仅做一下参考而已。

　　必须承认，在M2和贷款量上，央行的调控目标和实际结果一直存在较大的偏离。2006年M2的增长势头，无疑会大大超过央行年初制定的增长16%的目标。央行总是在修正中慢慢成长。如果我们做一个历史总结，发现在1994年－2005年这12年间，作为央行中介目标的M2仅仅在1996年“大致遂了央行的心愿”。在其他任何时间段，都产生了严重的分离。一般来说，由于货币政策存在着时滞，例如货币政策对通胀、GDP和货币存量的影响不能在同一个时间点上进行圆满的观察，于是货币政策的中介目标的目标值和实际值之间存在偏差是正常的，但从长期看，这种偏差应该是收敛(或者是方差不断缩小的)的。但是，中国央行在货币工具上的偏差事实上是呈放大趋势的。这也使得“M2目标制”(M2为指标的数量调控型)在学术界倍受诟病。

　　于是，Shibor的出现可以看作是一种真正意义上的改革和纠偏。将银行间拆借利率作为新的、补充的中介目标的好处是，Shibor在整个利率体系中是最市场化的，未来它应该在整个利率体系中起主导作用、核心作用，并能制约其他利率。央行以后可通过公开市场操作来调整基准利率，形成合理的市场预期，进而传导并影响微观经济行为，使其调控更加精准和有效。就像

美联储和欧洲央行做的那样，这是一种国际潮流化的做法。

　　由于Shibor刚刚诞生，目前采用的是“报价制”，即由16家信用等级较高的

商业银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的平均利率，是单利、无担保、批发性利率(其品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年)，这更大程度上像是银行间市场国债质押式回购利率，而不是完全意义上的同业拆借利率。所以，Shibor应该加速发展，摆脱其混合的过渡状态，进入真正的同业拆借利率领域。

　　虽然Shibor跟其他利率相比是最市场化的，但也是相对的。Shibor目前的银行间市场中1天期拆借利率为1.4952%，1天期质押式回购利率为1.4103%，这个利率其实是不完全真实的，就像中国的存贷款利率一样(对存款利率上限和贷款利率下限的管制)，Shibor也有着底线控制。这个控制就是超额存款

准备金利率。目前中国的超额存款准备金利率是0.99%。货币市场利率是银行间互相借钱的“尺度”，银行将钱上存到央行的收益就是超额存款准备金利率，如果银行想从其他银行以低于0.99%的利率来借钱，其他银行根本不会理会。所以，将超额存款准备金利率变成0就变得非常重要，因为这样才能使Shibor保持自由而充足的弹性空间，使Shibor真正反映银行间资金供求的真实价格。