边界上的惶恐：机构“画地为牢”

　　A股“安全边界”系列报道三

　　本报记者刘诗颖上海报道

　　·编者按·

　　2007年，中国股市还有多大上涨空间，整个市场的估值到底何谓合理。没有人能给出精确的答案。

　　“展望2007，上市公司盈利提升将成为推动市场上升的最重要因素；支撑中国股市估值上升的理由并非仅仅是资金或升值，而是包括企业盈利能力、赢利增长速度、国家投资环境和风险溢价、升值、流动性等多要素在内的综合表现。”广发基金研究部主管许雪梅在2007年度策略报告中写就。从许的阐述可以看出，机构最起码在“策略上”还保持着清醒的头脑。

　　讨论“安全边界”的话题，目的是希望投资者能更好的参与市场，并非劝告投资者退避三舍。目前，机构投资者已经成为市场中绝对主力，它们的研发能力、资金实力都会给市场造成很大影响，研究机构如何应对安全边界的问题，也就更容易把握住市场的脉搏。

　　广发基金认为2007年股市仍有上涨空间，其他的一些机构看法是什么呢？

　　人气不断高涨、热点不停变换的2006年底，机构的尴尬难以掩饰。

　　这一年，中国股市一扫六年的熊市阴霾，走出了波澜壮阔的大行情，上证综指不仅有效突破了2001年6月14日的最高点2245点，而且量价配合，迭创新高。

　　牛市一年，很多股票都已经上涨了很多，用PE、PB估值，很多股票都已经明显高估而没有投资价值。所以，广发基金投资总监朱平会说，“2007年，将是（买方）痛苦的一年。”

　　然而，在2006年股市赚钱效应的驱动下，投资者丝毫没有退却的念头。此外，

资本市场的流动性过剩亦愈演愈烈，可以想见的是，无论是受人之托还是自营资金，在即将到来的2007年，机构投资者手上的资金是越来越多了。

　　这就给机构投资者提出了一个难题，该从哪些市场高估的交易品种中退出，什么样的板块才是理想的资金避风港，如何在投资难度加大的市场环境中获得相对和绝对多的收益。在2006年底，机构围绕着这一问题激烈争论着。

　　安全避风港———新股

　　12月21日，上证综指在连拉五根阳线之后，在当天尾盘出现了较大幅度的下跌，一些前期涨幅居前的机构重仓股领跌大盘。

　　而在次日，大盘蓝筹广深铁路（601333.SH）在上交所挂牌交易，该股A股发行总数为274798.7万。另一大盘股———中国人寿的询价也已启动，上市发行紧随其后。

　　券商投资人士认为，21日尾盘下挫极有可能与机构腾挪资金迎接新股有关。据12月18日公布的广深铁路A股发行定价、网下发行结果及网上中签率显示，参与申购的基金资金并不多。某基金投资人士表示，这主要是因为目前基金仓位很重，绝大部分股票基金手中余钱不多。

　　相比之下，操作更为灵活的券商自营资金、保险资金以及私募资金则成为了申购的主力。

　　某券商自营部负责人告诉记者，股指涨到了这个程度，风险不得不防，公司目前的仓位非常轻，主要的操作就是申购和在二级市场购买新股。

　　而自IPO开闸以来，新上市的大盘蓝筹都走出了一波不小的行情。工商银行已从发行时的3.12元/股上涨到最高时的5.21元/股，大秦铁路从4.95元/股上涨到8.57元/股，北辰实业股价上涨超过250％，招商轮船一上市就受到涨停板的追捧。在12月22日，广深铁路开盘价就达到6.72元，与发行价3.76元相比，涨幅高达78％。

　　12月24日，在众机构的热盼之下，中国人寿A股定价正式出炉。与机构的预测大致相符，内地市场A股定价为18.16-18.88元，对应发行后市盈率为94.1-97.8之间。而中国人寿H股在经过近几个交易日的连续上涨之后，22日收报新高24.65港元，目前的A股定价较这一价格折价23%-26%。

　　虽说与H股之间仍然存在不少折价，但中国人寿的发行市盈率无疑创造了大盘股的一个纪录。长江证券投资总监肖明表示，这主要是因为市场资金多，而金融题材的股票资源较少的缘故，为了配置有限的筹码，机构当然得付出更高的溢价。

　　不过，他认为，从总体来看，目前大盘蓝筹股票的发行市盈率还比较合理，大盘新股上市后留给机构还有一定的盈利空间，新股已经成为市场资金难得的安全避风港。

　　而在即将到来的2007年，在新股发行上获取盈利也将成为机构的重要策略。在大盘蓝筹股发行方面，目前已有较明确上市计划的公司主要有中国人寿、平安保险、兴业银行等几家。同时，宁波商业银行、光大银行等公司也宣布争取在明年实现上市。可以想见，伴随着优质蓝筹公司的陆续上市，机构在投资品种上将有更多的选择。

　　争议焦点———人民币升值板块

　　在人民币升值背景下，金融板块成为机构战略建仓的焦点，与此同时，伴随着市场对金融股资源的疯狂追逐，有关其估值的争论也愈演愈烈。

　　12月25日，受内外资企业税率统一的利好刺激，银行股带动大盘出现暴涨行情。当日，工商银行（601398，SH）涨停，中国银行上涨(7.5%)，民生银行上涨(5.04%)。整个大盘当日上涨，两大银行股对股指的贡献超过90个点。

　　回顾2006下半年的A股市场，金融板块已经成为行情最有力的发动机。招商银行自香港H股发行后，上涨幅度高达50％，巨无霸工商银行沪港两市登陆以来，上涨亦超过50％。

　　不过，从国内外投资研究机构的分析报告来看，国内银行股的估值委实不低。

　　在12月13日，摩根士丹利发布研究报告，给予工商银行的初始评级为“持有”，目标价位为3.9元。它认为，中国银行将于2007开放，外汇和利率改革会带来市场风险，要在迅速改变的行业中经营一家庞大的银行将面对大的挑战。

　　短短的半个月时间内，工商银行的股价超过了机构的预料，截至12月25日，其股价达到5.21元，相当于市净率3.8倍，市盈率35倍左右。这对于一家巨无霸公司来说，涨幅是相当惊人的。

　　国内估值最高的招商银行面临着同样的问题。中金公司金融分析员范艳瑾在她的研究报告中指出，招行是中国质量最好的银行之一，它管理水平出众，拥有高质量增长的良好记录，在零售银行业务中占据领先地位，与同业比较，无疑应有估值溢价。

　　在业界，招商银行一直被用来和印度的HDFC公司进行比较。HDFC公司是亚太地区估值最高银行。范艳瑾认为，从当前已有的业务模式和盈利贡献来看，HDFC银行更像一家零售银行，获取中间业务收入的能力也更强，招商尚需一定时间才能成为一家同时具备高增长、高ROE和低风险的银行。因此，她认为，招行估值应对HDFC银行有一定折扣。

　　理论与实践总存在着差距。在中金公司的这份研究报告推出后，招行上涨的脚步并没有停止，截至12月25日的数据，招商银行的市净率高达4.2倍，而市盈率超过35倍。这个数据，已经更加接近HDFC公司的指标。

　　与此同时，在今日投资对多家基金公司的调查中，金融股成为最被看好的板块。在未来6个月内，金融类股票被72％的基金经理认为将超越大盘。市场人士认为，金融板块代表了中国经济未来，看好中国经济，就应该买入金融股。另外，银行股是人民币升值的直接受益品种，而银行股占指数的权重非常大，加上股指期货即将推出。因此，银行股仍然存在着多重利好。

　　当然也有不同的声音，中国社科院金融研究所副研究员尹中立认为，A股市场的银行股不能进行跨币套利，亦不存在着价值重估的基础，他把因人民币升值而调高银行股估值的行为叫做“汇率幻觉”。

　　掘金金矿———结构性牛市

　　相对于普涨的2006年股市，2007年无疑是一个结构性牛市，那么机构究竟将在哪些板块中继续掘金呢？

　　中信证券在其2007年A股策略报告中指出，股改引发的市场重估行情已经接近尾声，未来的价值重估不再是全市场的，而更可能是内部板块的估值调整。他们认为，从目前来看，周期类股票处于“折价”状态，其业绩增长态势趋于好转。并且，在对外直接投资（ODI）因素在中国经济中的影响越来越显著的情况下，投资品和周期性行业在2007年的投资机会显著，在报告中，中信证券建议投资者在近期超配机械（含汽车）、钢铁、石油化工、房地产、通讯五个行业。

　　在2006年末，连续取得多年骄人投资业绩的易方达基金管理公司也坦承，2007年的投资难度加大。易方达认为，今后估值水平、企业盈利增长及未来预期将成为影响股价的主要原因。易方达上证50指数基金经理梁天喜表示，正在兴起的资产注入、整体上市概念，将给上证50指数股这样的大盘蓝筹股带来更多机会。

　　今年以来业绩增长排名偏股型基金第一的汇添富基金表示，明年企业的盈利大幅增长和结构性价值重估带来的投资机会应重点关注。他们认为，近年来A股的个股走势与其基本面表现出很强的相关性，因此在股票具备价值支撑的前提下，股市的扩容并不可怕。从这个角度考虑，经典的成长性企业、竞争优势明显的行业龙头企业，以及盈利预期明确的资源型企业值得重点关注。

　　中海基金同样认为，业绩增长是证券市场永恒的主题，投资者对于2007年的行业和个股布局已迫在眉睫，他们认为，2007、2008年平均净利润预计均增长20%以上的行业尤其值得关注。而农业、通信设备、非汽车交运设备、医疗机械和旅游行业等的预期增长率较高。

　　而华夏基金则表示，“制度红利”带来的利润增厚对于2007年的投资非常重要。目前上市公司的制度红利主要包括来自于股改、资产注入、上市公司清欠、股权激励实施等方面的收益。上述政策的不断深化实施将对部分上市公司的利润贡献良多。不过，华夏基金同时提醒要警惕上市公司在股权激励前后调控公司业绩，或是会计造假来操纵股价的行为。

　　表：

　　2006年12月12日世界主要市场指数（图表略，详见报）

　　数据来源:广发基金

　　7只银行股主要财务指标（2006年中期）（图表略，详见报）

　　数据来源：Wind资讯