中国资本市场需要场外交易

　　■胡俞越徐昕

　　目前天津正在积极争取设立第三家“证券交易所”，目标锁定 “为非上市股份公司股权交易提供服务”，其场外市场的雏形是相当具有前瞻性的。

　　我国现有的全国范围内的非上市公司股权交易机构中，代办股权转让系统、上海联合产权交易所浦东张江分所以及滨海新区天津产权交易中心股权托管交易市场等，虽然都在努力打造与主板、二板对接的三板市场，但其“网上联系、网下结算”的制度还够不上系统内全自动交易，更无融资功能可言。而银行间债券市场这个名义上的债券场外市场，起初成立时的行政色彩决定了其投资者结构单一与流动性的匮乏。这也是制约目前企业债市场发展以及推出国债期货等债券衍生品的一大障碍。因此，建立合格的场外市场不仅能提高整体市场的流动性，也能为我国大批中小企业开辟新的融资渠道，更能为今后推出国债期货等金融衍生产品创造有利条件。

　　最初的场外市场即是指ＯＴＣ（Ｏｖｅｒ Ｔｈｅ Ｃｏｕｎｔｅｒ）交易，因为当时的欧美银行兼营

股票买卖业务，且在银行交易的都是一些新兴的规模较小企业的股票。银行在柜台上向客户出售股票，因此又称作“柜台交易市场”。后来由于电子交易平台的诞生与发展，场外市场的内涵和外延都有了扩展。在美国，场外市场的典型代表是“ＮＡＳＤＡＱ”（纳斯达克）和“ＯＴＣＢＢ”（美国场外电子柜台交易市场），还有粉红单市场及其他ＯＴＣ市场，还有几家券商之间约定的不定期的交易市场等，这就构成了一个无缝隙的市场体系。一家小型公司既达不到“ＮＡＳＤＡＱ”全国市场的上市要求，也达不到“ＮＡＳＤＡＱ”小型资本市场的上市要求，还可以考虑在“ＯＴＣＢＢ”上市。一般而言，任何未在“ＮＡＳＤＡＱ”或其他全国性市场上市或登记的

证券，都可以在“ＯＴＣＢＢ”市场上市报价及交易，只要该公司已向美国证交所申报其上市资讯。

　　目前我国的中小企业发展十分迅猛，其流动性需求和融资需求却受到极大限制。我国的产权交易也存在很多问题，譬如产权交易市场的法律地位没有确定、交易价格形成机制不合理、现行政策导致产权交易市场流动性差，以及产权交易地域限制等。近几年我国企业债券市场获得了长足的发展，但它在整体债券市场中的存量地位依然很薄弱，发展程度与实际需求相比远远滞后。在这种大背景下，我们不得不为中小企业的发展寻求一条相对简约而可行的道路，而建立“非上市公司股权交易系统”，建立场外市场，进而构成一套基于电子化交易平台的类似“ＮＡＳＤＡＱ”的标准报价系统，就成为一项相当具有实践价值与意义的举措。

　　要建立场外资本市场，有两大问题亟待解决，即市场的监管和投资者的保护。由于场外市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台，门槛较低，交易主体种类繁杂，因此防范交易双方发生道德风险成为监管的主要任务。而一旦市场监管问题得到有效解决，投资者利益自然会受到应有的保护。

　　首先，应对场外交易市场给予法律层面上的清晰界定与支持，改变目前合法性尚不明确便开张营业的尴尬事实。其次，在

证监会统一监管的基础上，可以参照美国经验，将场外交易市场的自律性管理主体分为交易商业协会和交易系统自身的管理机构两部分。交易商协会负责建立和完善会员制度；监督、检查会员的日常经营活动；提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统，并指导其运作。交易系统的内部管理机构可设不同部门，并制定相应自律性风险管理制度，并保证信息披露及时、真实与有效。

　　由于投资小型股票市场涉及巨大风险，应对投资者给予充分保护与风险警示。在美国，其证券交易委员会（ＳＥＣ）就规定经纪商和交易商在交易前必须向客户提供书面文件并获得客户手书签字接受有关文件，否则操纵任何小型股票交易被视为非法。场外交易市场为融资者与投资者提供更多的融资与投资机会，但也蕴藏着巨大风险。投资者在没有获得未评估公司的基本面状况和认真研究其财务报告、管理背景和其他数据以前决不应该购买任何证券。

　　总之，在明确监管职能与发挥各部门监管效力的基础上，引导场外市场快速健康发展、寻求场内与场外市场均衡互动机制才是市场各方最希望看到的结果。

　　（作者单位系北京工商大学证券期货研究所）