定价权缺失　银行股估值困惑

　　·争夺A股定价权系列报道二·

　　本报记者刘诗颖上海报道

　　·编者按·

　　银行股定价权回归长路漫漫

　　“‘A＋H’上市，为什么工行A股走势弱于H股？”这个问题，让上海证券交易所副总经理刘啸东有些困惑。于是，他在近日召开的“中国基金国际论坛”上连续发问：“我们的市场有多大吸引力？”“到底有没有竞争力？”

　　是的，到底为什么？我们也在追问。

　　终于，瑞银的报告给出了部分答案--当下，银行股定价权正在我们手中“沦陷”。是以PE、PB还是以PEG来估值？国内机构迷失了，“逻辑”就变得简洁———“看港股炒A股”。

　　而当A股总市值40％被银行股占据时，则更加危险：国际投行完全可以通过银行股来“定价”A股。

　　让刘啸东略感欣慰的是，12月4日，工行A股股价终于抢了H股风头。当日，工行H股收于3.89港元，A股收于3.91元，且走势迥异。

　　但这样我们就给工行有效定价了吗？看看那些“一日发行百亿基金”，我们宁愿相信，这仅是资金的慌乱推动。

　　银行股定价权回归，路仍漫漫。

　　12月4日下午，华军———某创新券商操盘手一如既往地坐在电脑屏幕前看盘。

　　当日，近期一直受港股拖累的A股银行板块出现了爆发式的行情。龙头股招商银行(600036.SH)大涨6.14％，“大象股”工商银行(601398.SH)亦上涨3.99％，银行板块的再次启动引起他特别注意。

　　截至当日收盘，工商银行A股股价首次超过了H股，受此影响，12月5日，香港市场的内地银行股也出现了普遍上涨。这在香港市场主导内地银行股定价权的情况下并不多见。

　　乾坤似乎在逆转。“这轮独立行情主要与近期新发基金较多有关，大批新发基金都需要配置银行股，造成筹码的供求不平衡，银行股摆脱了港股被调低评级的阴影，渐渐走出独立行情。”华军解释说。

　　在当前估值体系混乱、人民币尚不能自由流动的情况下，要说银行股定价权的回归还为时过早，“单靠资金推动的定价是脆弱的”。

　　外资行沽空报告背后

　　今年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在内地的资本市场体系中占据了越来越举足轻重的地位。

　　以工商银行为例，该股总股本为3278.22亿股，流通A股为68.31亿股，以10月27日A股收盘价3.28元测算，该股在上证的市值权重超过15％，为第一大权重股。这意味着工行每涨跌1分钱，上证指数将波动1点。同时，中国银行、招商银行、民生银行分别位列A股市场权重股的前十名，6家在上证所上市的银行股权重合计超过35%。

　　工商银行上市之后，整个银行板块开始稳步上行，截至11月28日收市，工商银行上涨了10％，中国银行上涨5.9％，招商银行上涨更高达17％。就在国内投资者仍然沉溺于对银行股的无限憧憬之中时，来自海外大行的一份评级报告为其泼上了一盆冷水。

　　11月23日，瑞士联合银行(UBSAG，简称瑞银)发表了《中国银行股：转向谨慎》的报告，对香港上市的内地银行股调低了评级。

　　其中，中国银行、招商银行和中国建设银行的评级都从买入调低到中性，而对于今年最大的IPO－工商银行的评级，瑞银从一开始就定在了中性。

　　瑞银表示，虽然依然看好中资银行股2007年的盈利，但同时表示银行股也存在几个不可忽视的风险，例如中资银行股存在新增不良贷款、贷款增长率下降、利率放松管制带来的风险等。

　　报告同时指出：截至报告发布时中资银行股已经上涨过多，这种急速的上涨导致银行股的价格已经高于全球对银行股的估值水准。从2006年6月开始，中资银行股平均上涨幅度超过60%。

　　基于上述分析，瑞银预计目前中国银行股的价格大概是2007年预计账面价值的2.5倍，而目前全球新兴市场银行股的平均值为2.1倍，比起全球，中国的银行股存在近20%的溢价。

　　报告一出，A、H股两地市场急速发生连锁反应。11月28日，香港股市大幅下挫，恒指当日大跌564.48点，创5年来恒指最大跌幅。11月29日，A股亦受此影响，工商银行最低下探到3.65元，与前期高点4.01元相比，下跌近9％。

　　混乱的估值

　　瑞银根据账面价值对银行股评级的出发点引起了国内部分投资研究人士的不同意见。

　　早在11月14日，中信证券金融分析师杨青丽就在她的研究报告中指出，各国银行面临的政策不同、经济环境不同，很难在同一口径下进行静态估值比较。

　　“国内银行股只要不是处于全球(或全球同规模银行的)最高和最低水平，就可以说处于适中水平，是较合理的。”

　　“我们过去用账面价值、市盈率等指标来评估银行股，方向都错了。”中投证券金融研究员刘文超告诉记者，目前该券商采用了自己的估值模型，仍然维持对招商银行、浦发银行增持的评级。

　　“现在内地机构对银行股的估值确实比较混乱，市盈率、市净率的指标不知道用哪个，一个简便可行的办法就是看着H股炒A股。”北京某基金经理说道。

　　银行股走出的这一轮波澜壮阔的行情确是从香港市场开始。

　　“先是外资大行对国内银行股权的高价收购，接着是推出评级报告调高目标预期，再是市场资金对内地银行股的炒作。”长江证券投资总监肖明说，外资对内地银行股确有强有力的定价权。

　　2005年6月23日，中国交通银行赴港上市，IPO定价为市净率1.6倍，当时境外投行并不看好中国的银行股，因而对其的估值偏低，一定程度上影响了其融资计划。而准备在香港上市的民生银行，由于在预路演时外资投行和机构投资者给出的价格更低，被迫暂缓香港上市计划。

　　国际机构也会看多银行股，当然是在他们认为正确的时候。问题的关键是，“多”还是“空”全由外资说了算，这是个危险的事情。

　　随着2005年底中国人民银行宣布

人民币升值以及

汇率浮动区间的扩大，国际市场上中国银行股的概念逐步升温。外资投行对于香港上市的内地银行股的估值，从开始的不太看好到目标价位的不断上涨。

　　2005年10月27日，建行上市以1.96的市净率定价；2006年6月1日中行上市以2.18的市净率定价；9月22日招行上市市净率2.44，10月27日工行上市以2.23的市净率定价，这几家银行上市之后股价也不断上涨。工商银行从上市当日3.28元起步不到一个月一路飙到4.20港元，招商银行从赴港上市股价翻了接近一番，而交通银行截至12月5日的收盘价为7.25元，为开盘价的2.5倍以上。

　　与此同时，A股银行股开始演绎出与H股亦步亦趋的走势。“在今年三季度之前，各家基金公司还减持了不少银行股，不过从招商银行在港高价发行之后，国内机构又开始逐步建仓了。”某基金经理说道。

　　银行股A、H市场的涨跌中，一个清晰的链条展现出来：从IPO开始及以后的每一次市场波动，国际机构都凭借着手中掌握的巨额资金，以及其知名度影响投资者心理，从而左右着形势的发展，掌握着定价权。

　　拷问资金推动型上涨

　　面对银行股定价权的丧失，不少市场人士表达了他们的忧虑。

　　目前，银行股市值占到A股总市值的40％左右，其定价对于整个金融资产的安全将起到巨大的影响。市场人士认为，由于国内机构对银行股尚且缺乏独立的估值体系，在人民币升值的大背景下，资金量的多少将成为影响银行股估值的重要因素。

　　“对比国际市场的主要银行股来看，工商银行、招商银行等

股票的估值已经较高了，但是同样处于本币升值的过程中，日本的商业银行曾经有过5倍以上的PB。”嘉实增长基金经理邵健这样表示。

　　而对于他接下来将要管理的一只新基金———嘉实策略增长的建仓来说，“主要看公司动态的发展情况。”

　　北京某基金经理告诉记者，早先公司投资银行股是看市净率———PB值，招商银行赴港上市之后，单看市净率似乎又反映不了公司的增长水平，于是乎市盈率———PE又成为考察的标准，现在参照市盈率的标准好像也很高了，市盈率增长比率———PEG又被大家拿来作为参考。

　　参与工商银行主承销和浦发银行增发项目的申万资本市场部人士同样面临着定价的困惑。“作为一级市场的发行商，我们以前定价都是参考市净率，而后的浦发银行增发项目，市场追捧程度和超额定价超过了我们的想象。”

　　该人士认为，机构对于银行股的投资与人民币升值概念紧密相关。基金公司认为，在人民币升值的过程中，溢价持有银行股2－3年没有什么风险，尤其是对于香港市场的投资者，人民币升值预期可以弥补其估值上的风险。

　　对于内地A股因为H股的上涨而去追逐银行股的行为，中国社科院金融研究所副研究员尹中立称为是“汇率幻觉”，他认为A股市场的银行股不能进行跨币套利，亦不存在着价值重估的基础。

　　追随国际游资定价的风险显而易见，一旦人民币升值预期发生改变，大批游资就会撤离H股市场，其上涨趋势将发生翻转。这时，付出高额溢价的投资者既不能获取跨币套利收益，又要蒙受高估的巨大损失。

　　市场人士认为，要取得本土市场对金融资产的定价权还有很长的一段路要走。

　　12月4日，工商银行A股股价首次超过了H股。而在当日，国际知名的金融巨头汇丰集团却给出工行减持的评级。汇丰认为，工行的目标价仅为3.30港元，相当于2007年市净率的2.1倍。

　　这一次，两地市场的工行股价并没有出现大幅的下跌。基金业人士认为，这主要是因为国内市场新发的基金多、资金量大，“这些资金都有配置银行股的需求，造成了证券的供求失衡，而A股的走强也相应带动了香港市场。”

　　不过，这并不意味国内机构就有了定价银行股的能力。长江证券肖明指出，国外大行之所以能够对中国银行股定价，是因为他们的资金可以自由进出，进而可以在全球配置资产，在全球范围内比较公司资源的好坏，然后说出孰优孰劣、谁好谁坏。反观国内的经济环境，金融机构只能在A股配置资产，又怎么能自己定价呢。

　　他认为，要实现对本土资产的定价离不开整个宏观经济和资本市场的大发展。只有中国的资本市场大到相当程度，中国经济对于其他经济体影响巨大，定价权才能牢牢掌控在自己手中。

　　银行股投资评级

　　来源：中投证券研究所

　　(图表略，详见报)