多层次资本市场蓝图如何成真

　　在股权分置改革接近尾声的2006年年末，一个“新”的关键词——“多层次资本市场”开始在越来越多的场合出现。随着上周末中国证监会现任、历任多位主席和副主席在深圳的联袂解读，我们认为，这个关键词显然将演化为2007年中国资本市场发展的一个核心概念。之所以给这个“新”字一个引号，是因为早在2003年，“多层次资本市场”这个概念就曾给市场和各界极大鼓舞。当时的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出：“建立多层次的资本市场体系，……规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。多层次资本市场建设这一目标，第一次被正式写入我国经济改革与发展的纲领性文件，当时被认为是深化金融体制改革的重要举措和突破口。当时，各方普遍期待一个不同上市条件、不同监管标准的市场——一个真正不同于主板的多层次市场之一环（或曰创业板）会呱呱落地。由于多方审慎权衡，考虑到一些海外创业板市场表现并非如人意以及其他因素，最后，市场构建者选择了一个“稳健”的方案——中小企业板。尽管这个制度安排时遭诟病，但自2004年5月诞生以来，中小企业板显然发挥了对应其定位的功能。数据显示，截至上周末，中小企业板已有100家公司发行，其中，89家已经挂牌上市，首发总融资额247亿元，总市值突破1600亿元。这已成为目前多层次市场的重要一环。仅有这些显然是不够的。今年以来，一个带有些许敏感色彩的名词——股份报价转让系统开始引人关注。经过一段时间的低调试点，证监会最近终于正式披露了其“模样”。事实上，今年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让试点工作已经启动，截至11月底，股份报价转让的挂牌公司有9家。按照中国证监会尚福林主席的说法——这是中国资本市场落实国家自主创新战略的重大举措。不难看出，比照一个完善的多层次资本市场，以上的这些架构还远远显得“层次不够”。一个常被引用的参照系是美国的多层次资本市场。其资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域性交易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场），其中，非上市公司的场外交易市场又包括ＯＴＣＢＢ市场和粉红单市场。这些市场大都比较成熟，流动性和透明度较高。完善的多层次市场的最大特点是，多样化的制度安排为不同发展阶段、不同规模、不同类型和条件的企业提供了足够多层次的选择，从而实现了市场效率，并极大限度地鼓励了美国最强的竞争力——创新。虽然中国的多层次资本市场会遵循其“中国特色”，但显然，“复制”西方成熟市场多元融资激励创新的功能，已成为“中国制造”到“中国创造”跨越的关键支持因素。如前文所述，这个概念官方肇始于2003年，但时至2006年底再次成为热点时，我们不无担忧地发现，我们并没有太多地远离出发之地点，呼唤市场建设的勇气依旧至关重要。当然，仅仅有勇气是不够的。多层次市场所涉及的错综复杂的利益关系确实容易让人望而却步。“究竟目前的股份代办转让系统是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可？如何以恰当的方式将产权交易市场的建设纳入多层次资本市场的规划之中？以何种方式推出创业板市场？如何利用现有的各地区域性产权交易中心资源？这些都是利益关系十分复杂的课题。”——这段话引述自一位学者2003年的一些设问，时至今日，这些问题依旧不失为眼下的“鲜活问题”，不难说明此中的推进难度。然而，突破错综利益关系的纠葛，尽快布局制订方案并果断推进多层次市场的构建已是当务之急。令人欣喜的是，有迹象显示，目前推进的路径已日渐清晰。从目前市场构建者的表述来看，“大力发展中小企业板，扩大市场规模”和“积极研究，适时推出创业板市场”是两个重要方面。此中的解读可能是，一方面扩大业已存在的、和主板条件相同的中小企业板市场；在此经验积累的基础上新开辟一个创业板市场。此外，股份代办转让系统的定向增资和“转板”路径也已大致厘定，这个市场可望在2007年有大的推进。最后，产权交易市场的定位也需要进一步明晰。总之，蓝图已绘，眼下需要的是快速而审慎推进的勇气和魄力，协调各方利益当然是题中应有之义，但我们主张，若更多为了平衡各方而远离效率原则和最佳配置，这并不足取。[][41]