人民币升值不能颠覆香港联系汇率

　　谢国忠

　　港元钉住美元很可能继续维持超过10年，对赌港元汇率制度另一种走向，可能会导致失败的结局。

　　人民币的币值正在不断逼近港元：人民币兑美元官方汇率为7.84，而港元兑美元则仍然钉在7.8，在广东一些城市，港元兑人民币的非官方汇率已经是1。这件事情引起了金融市场和媒体的关注，一些人认为这将导致港元由钉住美元转而钉住人民币。

　　但我相信港元钉住美元还将维持很长一段时间。这是因为目前的港元是可自由兑换货币，而人民币不是，如果港元钉住人民币，那么外汇交易商考虑问题的角度将从港元转向人民币，这要么导致这种新的联系汇率制度失败，要么迫使人民币也转变成可兑换的货币。为此，想让港元钉住人民币是很困难的事情。我相信，即使人民币兑美元的比率跌破7.8，港元也仍会在7.8的水平上继续钉住美元。

　　随着时间的推移，香港经济可能出现人民币和港元两种货币的流通。未来的情形或许是人民币稳步地赢得市场的份额，港元仍然钉住美元但会逐渐淡出。如果真要港币钉住人民币出现，唯一可能在于人民币变成自由可兑换货币。我相信人民币要取代港元可能需要20年的时间。

　　游资的预期与代价

　　港元在7.8的水平上钉住美元是自1984年以来的事情了，如果投资者预期这一制度继续维持，那么他们将会要求港元利率与美元利率保持一致。历史地看，港元3月期银行间利率(hibor)长期比伦敦市场上的美元同类利率(libor)高25个基点，这是投资者对联系汇率制度瓦解和港元贬值有微弱担忧的表现，相当于信赖联系汇率制度的风险贴水。当一些关系紧张时，风险贴水会快速上升，如在1998年，这个贴水平均就达291个基点，因为投资者认为，经济紧缩的压力会诱使香港政府通过贬值来刺激经济增长。

　　而自2004年中国开始实施人民币升值以来，hibor和libor的利率差别开始倒转，很多对冲基金相信港元会跟随人民币的步伐升值，由于人民币仍是不可自由兑换，一些基金买入港元作为替代。它们愿意接受较低的利率以便从港元升值上获利。这些流动性的注入导致香港资产和股票市场开始繁荣。

　　全球对于中国内地经济的热情也进一步提高了香港的流动性，大量国际资金进入香港购买在港上市的内地新股，并最终购得500亿美元新股，但这些资金的规模远高于此。于是，没能买到新股的资金常常留在香港购买二级市场的股票。

　　这种流动性的过剩使得香港的资产价格高涨。目前豪宅的租金收益只有3.5%，持续低于5.25%的美元存款利率，只要市场继续预期美元升值，他们就会愿意持有昂贵的港元资产。

　　联系汇率将维持10年以上

　　1998年的金融市场预期港元贬值，我那时不相信。现在市场预期港元升值，我也不相信。港元钉住美元很可能继续维持超过10年时间，对赌港元汇率制度另一种走向的人可能会导致失败的结局。

　　目前香港的联系汇率制度确实存在一些劣势，这一制度要求港元利率的涨跌必须紧跟美元的步伐。比起与美国，香港与中国的经济联系要更紧密，它的利率变化更应紧跟中国而非美国。然而，这种劣势已变得越来越不明显，经济全球化使得经济周期在世界范围内传播，中美之间的利率很可能也是相关的。

　　除了受制约于美元利率的劣势之外，投机的成分也倾向于扩大利率波动的幅度。正如前面所提到的，1998年至今hibor和libor的利差波动了4.2%。当经济运行出现极端的时候，投机的成分常常过分地推高或推低利率，使得经济的管理难度加大。联系汇率制度目前的问题是很清楚的，但是，我们必须铭记这一制度的引入恰是基于信心因素。香港是一个小型的经济体，如果其货币没有被牢固地钉住，在类似SARS之类危机发生的时候，币值的波动就会变得非常的极端。如果说港币需要钉住某一种货币，那么其选择只有两个：要么美元，要么人民币。

　　只要香港经济更加紧密地联系着中国内地，那么人民币应该是更好的选择，但是，目前中国内地还没有做好充分的准备使人民币充分可兑换，所以港币不能钉住人民币。

　　人民币将成香港“竞争性货币”

　　港元最可能的前景是逐渐淡出市场，而不是转向另一种汇率制度。基于中国内地并不完善的金融体系，中国汇率制度改革的渐进特征非常明显。但是，中国内地经济对香港的影响正在不断加强，人民币可能会变成香港经济中的一种“竞争性货币”，并最终替代港元成为交易中的主要货币。

　　直到1994年，港元在中国内地还有很高的吸引力。因为人民币经常对美元贬值，港元的需求一直很高，整个1990年代港元在广东地区都很受欢迎。

　　自从中国加入WTO之后，人民币的“明星地位”便快速地上升。由于跨国公司将很多工厂转移至中国，中国的出口规模急剧扩大，这引致国际社会对人民币升值施压，大量具有投机嫌疑的资本开始流入中国。而中国政府正在允许人民币逐步升值。

　　由于人民币对美元升值，从而也对港币升值，因此，广东地区对于正在升值的人民币纸币的需求要强于港元纸币，这是为什么即使在正式外汇市场上人民币兑港元还在1.01：1，外汇的民间兑换点已经达到1：1。官方1：1兑换价格很可能在2007年1月出现。

　　这种对于人民币纸币的需求强于港元纸币，恰恰意味着在日常交易中人民币相对于港币正在赢得市场份额。以上现象主要发生在广东地区，另外内地的游客在香港也使用人民币消费。目前这一数目的流通量可能很小，虽然港元在粤港经济中的地位在下降，但是港元在香港经济中的支配地位仍然存在。随着香港经济与内地的日益融合，人民币可能逐渐取得在香港的市场。目前香港的很多商品从中国内地进口，如果人民币币值波动非常显著，这将导致这些货物的港币价格也出现波动。为了最小化风险，很多贸易计价可能以人民币进行，零售商店也可能给出人民币和港元两种价格。如果人民币价格更加稳定，这可能导致很多家庭也持有人民币。

　　相对于北京、广东、上海，香港需要雇佣更多会计、律师和咨询专业性人士，目前在中国内地的专业性人士大多数服务于内地市场。但是，随着时间的推移，他们也可能可以在香港服务。当这些发生时，诸如此类的服务性合约可能同样以人民币计价。

　　我的建议是，在香港经济与内地的进一步融合时，香港很多方面的价格需要用人民币和港元同时进行定价，最终，在人民币成为完全可兑换的货币，中国内地金融体系变得与香港一样完善，港元可以退出历史舞台。

　　这样一幅图景给了香港一个很好的管理货币选择———香港没有必要考虑更改目前的汇率制度，而是让人民币和港元在市场中去竞争。人民币在广东已获胜(成功地排斥了原先的港元偏好)，并且正在香港立足。如果港元确实应该更多地联系人民币而非美元，那么香港经济中对于人民币的需求就会提升，这一点恰好消除了改变目前汇率制度的需要。最终，当港币不再被市场所需要的时候，它自身便会消失。我相信这一幕的发生不会在十年内，而是在二十年内。

　　香港不需要改变它的汇率运行机制，市场力量会最终使其在人民币和港元之间做出选择，并且做出最好的选择。

　　(作者系