2007年，债市小牛、股市中牛、地市大牛

　　中国资产重估过程远未结束；具体到明年的情况，可以说有三头牛……

　　【编者按】

　　“2006新财富最佳分析师”评选结果日前揭晓，已连续两年获得“宏观经济最佳分析师”第一名的光大证券高善文再次以悬殊比分拔得头筹。在第二天举行的报告会上，高善文强调了他的观点———虽然上证指数已经涨了很多，但是，中国资产重估的过程远未结束，中国股市上涨的趋势将是长期的。只有中国贸易顺差连续下降之日，才是中国资产重估即将结束之日。中国货币供应的快速增长主要体现的不是通货膨胀、物价上涨，而主要体现为各类资产（包括房地产、股票、艺术品以及长期债券等等）的价值重估。

　　颁奖之后，一篇署名“高善文、莫倩”的宏观经济研究面世，标题为《储蓄过剩与资产重估》，50多页文章表述的看法是：迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；具体到2007年的情况，就整个资产谱来看，用很形象的话来做结论，可以说有三头牛，即“债市小牛、股市中牛、地市大牛”。本版编辑通读之后摘录部分内容，与读者共享。

　　【债市小牛】

　　明年中国的债券市场将会继续上涨。尽管债券市场会继续受到准备金率调整、公开市场操作加码、

利率调整等负面等因素的冲击，但这不会动摇中国债券市场上涨的基本方向，其上涨的主要表现将是收益率曲线长端继续下移，收益率曲线进一步平坦化；同样可以确定的是债市上涨的幅度不会很大。

　　【股市中牛】

　　之所以说股市是“中牛”，是因为这个市场有一点问题。

　　从现在的情况来看，全球主要经济体工业增长的加速过程，很可能会在明年一季度前后结束，并转入一个下降过程。受此影响，中国的PPI（生产物价指数）在此后会出现一个见顶回落过程，并导致周期性行业盈利增长的显著减速，从而对明年

股票市场的走势构成压力。

　　然而，明年的市场同时还受到几个非常强的力量的支持。由于这些因素的支持，周期性行业盈利性增长率下滑的压力应该是可以吸收的，并推动市场继续创出新高。这些支持市场的力量包括：

　　第一、由于银行等大盘蓝筹股的陆续上市，中国股票市场的结构正在经历迅速的变化，其影响在于降低了市场总体利润增长率对中国和全球经济周期的敏感程度，提高了利润增长的稳定性。同时，新上市公司预期的利润增长在明年仍然比较强劲。

　　第二、如果他们打开去年以来中国固定资产投资的行业构成数据来看，很明显的特点是：包括钢铁、石化等在内的产能过剩行业，其固定资产投资增长率非常慢。例如钢铁的固定资产投资增长率可能只有一位数；高速增长的投资主要集中在盈利水平非常高或盈利正在加速增长的行业，比如上游的资源开采及加工行业，以及下游和消费零售密切相联系的行业。

　　固定资产投资行业构成的这种变化，一方面反映了中国经济市场化程度的抬升，一方面也预示着过剩行业未来供应能力的增长在迅速放慢。这表明在中国和全球需求下降的背景下，许多周期性行业盈利下降的底部在向上抬升。

　　例如，在2003-2005年的这个短周期中，工业企业和上市公司盈利增长率的底部在今年一季度，其中后者的表现是盈利下降15％。对于明年2-3季度之间的盈利放慢来说，可以确定在纯粹周期的意义上，底部比这个水平要高许多。

　　第三、从分析员对上市公司的调研情况看，由于股权分置改革的顺利推进，上市公司普遍存在把以前隐藏的利润重新转移回为表内的倾向。从这种自下而上的估计看，在其它因素都不变的条件下，由于利润转回的影响，明年上市公司的盈利增长就可以维持在10％-30％之间的水平。

　　第四、正如他们即将看到的那样，明年中国资产重估的压力可能更大程度上集中在土地市场。如果土地市场确实在2007年发生了比较大的重估，它对上市公司的盈利增长和估值水平都会构成很强的支持。

　　总结这些因素，明年上市公司的盈利增长率可能仍然会维持在20％-30％之间的水平，而支持市场估值中枢上升的力量将继续强化，因此，股票市场应该能够吸收周期下降的影响，并继续创出新高。

　　【地市大牛】

　　他们的预测是：尽管目前中国的股票市场已经经历和很大的重估，但土地市场的重估过程应该还没有充分展开。

　　之所以相信2007年最大的一头“牛”是土地市场，还在于明年的土地市场会出现一个很大的催化剂，从而在重估背景下刺激土地价格全面上升。这一催化剂就是：土地的供应正在全面收紧，土地市场正在变得更加规范和透明。

　　除了超调机制外，土地市场的重估对于股票市场还会产生许多重要的影响，这些影响渠道包括：

　　第一、土地价格上升会改善银行部门的盈利能力。原因在于土地是银行部门最重要的抵押品，土地价格上升会改善银行抵押品的质量，降低拨备压力，并增强银行的放贷能力。所以，这时从表面上来看是银行盈利的增长在支持股价，但银行盈利增长的背后是土地价格的上升，而土地价格上升的背后是重估。因此重估虽然会表现为市盈率的上升，但同样也会表现为盈利的上升。

　　第二、土地价格上升刺激了银行放贷能力的增强，意味着商业银行的主动信贷创造在增长，这反过来可以通过流动性渠道支持市场的重估。

　　第三、土地房地产价格的上升（以及股票价格的上涨等）可以通过财富效应、通过住户部门信贷获取能力的增强刺激消费，从而支持上市公司的盈利增长。这一点在美国2001-2005的

房价上升和消费增长中表现得很清楚。很多消费品公司的盈利增长支持了股价，表面上其估值中枢未必提高，但背后和重估存在紧密联系。

　　第四、房地产行业、百货零售行业等土地密集型行业会收益。原因在于一方面土地价格的上升提高了这些行业的进入成本，一方面土地价格上升和租金的上涨会推动产品的差异化和结构升级。