大摩PK瑞银：谁在把持内地银行股定价权

　　本报记者汪恭彬王芳艳徐千翔上海报道

　　瑞银强调，基于对2007年盈利预期，以及存在的风险因素，他们认为这样高的估值，已经提前透支了2007年的强劲势头。

　　瑞银的一篇报告发生了蝴蝶效应。

　　11月23日，瑞银发布研究报告，题为《中国银行股：转向谨慎》，文中说“中国银行股的估值已充分考虑到2007年的强劲势头，因此建议持谨慎态度”。瑞银的目标定价是建立在2007年底PB值为2.4-3.9倍之间，以及人民币升值为4%的假设之上。

　　因为高涨的银行股价格冲破了瑞银对12个月的价格目标预计，瑞银大胆调低了对部分银行的评级，如将建行从买入2降至中性2，中国银行从买入2降至中性2，而招行则从买入1大幅降至中性1，对工行的初次评级是中性1。

　　他们认为，首选是浦发银行(A股)和招行(A股)。另外的长期投资品种则是招行、工行或者建行。

　　报告甫一出炉，便引起全球机构投资者恐慌。24日及其后三日，香港银行股大幅下跌，工行、中行、建行、招行3日分别累计下跌8.52％、9.1％、11.66％和9.1％。

　　受银行股拖累，恒生指数也风声鹤唳，11月24日—28日3个交易日下跌626点。重灾区的恒生国企指数在11月28日更是放量下滑4.5％，仅收于8133.78点。

　　A股也未独善其身。

　　招商银行A股三日也约有6％的跌幅。随着银行股的领跌，上证指数一度从11月23日的2071点高位跌至29日早盘开盘时的1992点。

　　在瑞银沽空银行股背后，大摩、高华及国内研究机构却仍对银行股坚定看好。一番PK大戏由此展开。

　　瑞银“沽空”

　　瑞银对银行股2007年的盈利增长率给出了27%的良好预期，但同时也花了很长篇幅强调，他们的乐观估计并未考虑到以下的风险。

　　风险之一瑞银对不良贷款转移的深度分析报告显示，在过去的18个月内，是来自于银行贷款升级(贷款质量改善)和回收的速度在下降，这可能会使得瑞银对新增不良贷款形成的预计产生偏差。

　　尽管新不良贷款总量的形成率由2004年最高的2.5%和2005年的1.5%下降到2006年上半年的1.1%，但贷款升级和回收却从2005年的1.2%下降到2006年上半年的0.9%。

　　尤其值得注意的是，2006年上半年，贷款升级(相对贷款回收是更好的贷款质量改良方式)占升级/回收的比例有所下降。瑞银认为这是由于更严峻的制造企业的不良贷款和对其他更高风险企业的贷款所致。

　　这类贷款数额占到中国银行贷款额的40％－60％，而其不良贷款的比例则高到中国银行总的不良贷款比的1.5倍到2倍。

　　同时，不良贷款中有很大一部分来自于特别关注贷款。在2005年和2006年上半年，估计中国的银行中有10%的特别关注货款变成了不良贷款，低于2004年的18%，那时中国政府开始了宏观调控。

　　瑞银认为高不良贷款的风险在这段时期内很低，但是特别关注贷款转变为不良资产的风险，随着经济增长的减缓，却不能低估。瑞银预测中国经济的增长会从2005年的10.9%下降到06年的10%，2007年为8.7%，08年为8.5%。预计特别关注类贷款的恶化，都会带来银行净利润的降低。

　　瑞银还指出几大不可忽视的风险：越来越多的中国银行宣布将在A股上市，由于H股相对A股现在存在溢价，因此这些上市银行存在定价风险；人民币升值可能会使贷款增长率下降；以及利率在中长期内可能会放松管制带来的风险。

　　“股市在强劲增长，中国的银行正在按照2007年预计的每股净资产的2.5倍的水平在进行交易，这超出了

　　GEM银行板块2.1倍的20%。”瑞银强调，基于对2007年盈利预期，以及存在的风险因素，他们认为这样高的估值，已经提前透支了2007年的强劲势头，这还没有考虑到2008年可能发生的一些风险。

　　大摩“看好”

　　高华证券认为，在近日银行板块调整后，恰为投资者提供了逢低买入的良机。

　　高华表示：其一，经过调整，目前银行股的估值仍然在合理的范围内，考虑到ROE水平较低和零售业务占比较低的折价因素，以及印度最好两家银行4.5倍PB的估值水平，高华坚定认为招商银行A股的目标价为07年3.49倍PB14.28元。

　　其二，从PE的角度来看，高华认为中国银行股的极限边际为25倍，目前浦发2007年PE为13.5倍，招行为20倍，两家银行仍然具备上涨空间。

　　“据销售沟通，前期海外许多基金经理抛售招商银行H股，主要原因是高点PE接近25倍极限心理目标。”高盛分析师马宁说。

　　在瑞银出台报告2日前，大摩也发布了一项对中国银行股的研究报告。

　　在这份报告中，大摩仍对中国银行股持以乐观态度。

　　其中，对建设银行H股的评级调高到增持，目标价位4.62港币。而中国银行H股的评级，也从减持调高为持有，目标价格为3.65港币(先前的目标价位3.27港币)。

　　A股方面，大摩维持对浦发银行和民生银行增持和持有的评级。但是，大摩调高了浦发银行的目标价格，从原来的14.64元提升到18.17元，民生银行的目标价也从5.45元调高到7.10元。

　　交通银行则维持减持的评级，目标价格为6.54港币(原为4.25港币)。

　　大摩认为，中国的银行仍处低资金成本和高速增长期，尽管央行从2004年底至今年四季度连续三次加息，但是中国从那时起就一直处于低债券利率的环境。因为强劲的外汇储备增长，存款的快速增加以及对贷款增长的控制等因素，这种趋势在短期内难以得到改变。

　　大摩由此预计中国的银行在2006至2008年期间，每股收益会平均增长25%，为亚洲银行中最快水准。

　　香港本地经纪商汇盈证券也对银行股继续看好。

　　其给出的理由主要基于银行将面临税制改革，从目前的33％降低至两税合一的25％左右，这将直接给在港上市的国内银行股带来11％～13％的利润提升。

　　加之，国内经济增长将直接令金融服务商受惠，因而汇盈对工行和交行均为买入评级，目标价位分别为4.5港元和8.58港元，对应2007年22倍和23倍的PE。

　　只是调整的借口？

　　一个比较有意思的现象是，大摩、高华以及瑞银都相继发表银行股报告，市场为何响应瑞银，且突发蝴蝶效应，令国内市场也应声下跌。

　　对此，上海一家基金公司的投资总监表示，他并不赞成一篇研究报告即能引起市场如此波动。

　　“香港有很多大行，也很难评价谁的地位最高。除非有独家的信息，才能引起市场反应。”这位投资总监说，“但从瑞银的报告来看，最大的因素应该是它迎合了市场”。

　　毕竟，银行的估值已经不低。如瑞银所称，年初至11月22日，招行H股、交行、深发展、招行A股和民生银行涨幅都分别达到了87.8％、108.8％、109.8％、121.8％和144.8％。

　　此时，瑞银的报告，虽直接导致市场应声下跌“。但其本质可能只是市场一个调整的借口”。

　　而于国内基金而言，有基金经理坦承，“在估值较高的情况下，持有银行股的最重要的信心来源便是A/H的折价”。

　　而在银行H股相继大幅下挫的情况下，这种安全边际在逐渐缩小。遂由此引发国内银行股的跟风炒作，其结果便是蝴蝶效应。

　　某基金经理称，最近确实在减仓银行股，但从后市角度看，机构投资者却都不敢将其全部抛空。

　　“虽然现在是走一步算一步，但银行股仍然是构成牛市的基础，并不会一直下跌，因而谁都不敢踏空。”

　　11月29日，银行港股板块开始上扬。招商银行(3968.HK)以14.28港元开盘，尾盘收于14.70港元，大涨4.26％。这一价格较早前一小时收盘的A股招行12.72元，仍有21％的溢价空间。

　　工商银行(1398.HK)也收于红盘，大涨3.99％至3.91港元，较A股3.79元有8.31％的溢价。

　　这似乎已经表明，银行股仍是未来牛市重头戏。而瑞银报告所引发的一场“股灾”正在被淡化成市场调整的暂时借口。

　　A股7只银行股近期表现

　　(图表略，详见报)

　　图：

　　IC

　　恒生指数走势图

　　而上述东北证券人士则很有信心地称，“这个问题一开始我们就意识到了，也一直在与相关方面沟通，延边公路(000776.SZ)的注册地址不是改到广东了吗？”

　　亚泰集团豪赌

　　为了借壳锦州六陆，东北证券下足了功夫。

　　“我们上市意愿很强烈，很看重锦州六陆这个壳。公司领导前段时间亲自去深交所沟通上市事宜，总算得到了交易所的认可。”东北证券一位人士称。

　　刘国宏认为，锦州六陆的股权非常集中，大股东持有53%的股权，而且中石油方面是净壳置换，“可以说，锦州六陆是个非常漂亮的壳”。

　　“东北证券上市一事，背后一直是实际控制人亚泰集团(600881.SH)在推动。”上述东北证券人士称。

　　东北证券的第一大股东吉林信托投资公司持股44.57%，亚泰集团虽然仅持有20.01%，但它是东北证券的另外两家股东长春房地产集团有限公司和长春长泰房地产投资有限公司的实际控制人，这两家公司分别持有东北证券10.89%和19.80%的股权，亚泰集团实际持有东北证券50.7%的股权。

　　11月1日，亚泰集团与吉林省国资经营管理公司签订了《次级债务转让合同》，出资2亿元承接后者持有的东北证券2亿元次级债，并将在12月31日前以现金支付。消息人士称，亚泰集团很快会有债转股方案出台。

　　对于亚泰集团来说，这是一次豪赌，赌的就是东北证券能否顺利借壳上市。

　　刘国宏认为，以往也有上市公司退市或者两家上市公司合并之后，将壳注销的现象，这样实在是太浪费资源了。

　　“目前，相关各方都没有彻底说死，最后的结果可能是各方利益的均衡。”亚泰集团一位高层认为。

　　不管怎样，监管层、卖壳方、买壳方和地方政府之间的博弈仍将继续，命运多舛的锦州六陆将会何去何从？