巨额外汇储备存风险 “藏汇于民”效果尚不理想

　　2006年11月8日，2006年2月，中国外汇储备达到8536亿美元，超过日本成为全球外汇储备第一大国。时隔8个月，2006年10月，中国外汇储备一举跨过万亿美元大关。中新社发 井韦 摄

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　　纵观全球，外汇储备最多的七个国家均位于亚洲，而中国独占鳌头，这恐怕是我们在世界上位列第一的首个重要金融指标。巨额的外汇储备大大增强了中国的国际清偿力，提高了中国抵抗外部

汇率冲击的能力，但是过高的外汇储备也给中国带来了烦恼。除了外汇占款压力所造成的国内独立货币政策失灵外，万亿美元外汇储备给中国带来的最大困扰，可能就是汇率风险中的储备风险。

　　当前，在央行资产负债表上，央行用获得的外汇购买国外债券造成资产方的外汇债权不断增加，同时负债方因外汇占款所产生的本币债务也在不断增加。我们或许还可以这样理解，外汇储备激增的后果就是央行向国内借款后转化为美元等外币放贷给国外。但是国内的债务迟早要以本币进行归还，而央行收到的债权收入为美元等外币，这样就产生了资产与负债的货币错配现象。当央行清偿负债的时候需要将收到的美元兑换成人民币，从这个方面看，当前汇率风险随着外汇储备的飙升正加速向央行集中。

　　央行在维持汇率基本保持稳定的情况下，寄希望于利用以上一系列“藏汇于民”的具体措施来缓解高额外汇储备。但是在中国出口贸易增长强劲、

人民币升值预期强烈的情况下，从到目前为止将近8个月的政策运行情况来看，尽管这些具体措施收到了一定效果，但对于降低高额外汇储备增速仍力不从心。该政策实施后我国的外汇储备激增现象虽有所缓和却未得到完全遏制。

　　我们应当清醒地认识到，外汇储备并非财政性资金，所以要以财政用途使用外汇储备时必须采取措施将其转化为财政性资金，而如何转化当前并无定论。因此，央行除了利用“藏汇于民”化解高额外汇储备外，唯有提高汇率波动幅度放弃外汇市场“出清者”角色。其实，只要央行变被动吸收外汇为主动调节，便可以良好地抑制住外汇储备的快速增长。

　　但在实施“藏汇于民”后提高汇率弹性又会出现另一个问题，即“藏汇于民”政策又极有可能导致央行的储备风险向金融机构及个人传递，极有可能出现“藏险于民”的状况，而这将严重背离央行制定该政策的初衷。更何况前面已经论述汇率波动对进出口贸易的负面影响，央行想提高汇率弹性谈何容易。

　　实际上，无论是“藏汇于民”、“藏汇于银”还是“藏汇于企”，问题的关键在于，目前机构和个人都已经强烈地预期到人民币的升值，外汇成为了“烫手山芋”。同时因为外汇市场缺乏流动性，同时又没有良好的避险和投资工具，除非有实际需要，否则大家谁都不愿意将其握在手中。而提高了汇率弹性又会使持汇机构面临更大的风险，原因就在于我国缺乏规避汇率风险的机制。央行只有在建立良好的汇率风险规避机制后，才可以提高汇率弹性，从而促进“藏汇于民”政策的实施以化解外汇储备风险。

　　首先央行应尽快大力推进利率衍生品市场发展，提高利率市场化程度，建立完整的、多层次的收益率曲线。同时在当前央行已经建立的远期外汇市场上允许银行持有外汇负头寸，提高市场流动性，并进一步丰富外汇衍生品交易品种。在加速构建利率、汇率衍生品市场的同时，逐步提高汇率的弹性，扩大汇率波动区间，并大力推进银行、券商及保险机构QDII等“藏汇于民”政策的实施。

　　由于我国的汇率制度改革严重滞后于我国国际贸易的发展，汇率调节机制长期失灵，造成了我国严重的“双顺差”，从而引发高额外汇储备。因此央行在应对外汇储备风险时应该本着主动性、渐进性与可控性的原则，在加快进行利率及汇率衍生品市场建设的同时，逐步提高汇率弹性，大力推行“藏汇于民”政策，三管齐下循序渐进，这样才是万亿美元外汇储备的化险为夷之道。

　　(来源：

人民日报海外版 作者：胡俞越 北京工商大学证券期货研究所所长)