金融资产定价权危机

　　银行股估值体系混乱目前主要参照香港市场

　　金融资产定价权危机

　　本报记者苏江上海报道

　　11月22日，大盘在登上2000点后继续向上迈进，上证指数最高2062.80点，收于2041.35点，金融类股票功不可没。

　　当天，金融指数上涨119.97点，涨幅达4.49%，高居板块涨幅之首，仍是中流砥柱。不过在下午银行股冲高后又迅速回落。

　　有证券专业人士指出，银行股的走势已经出现疲态，但也有很多专业人士持相反意见，继续看好银行股。

　　看多？看空？“银行股让很多人看晕。”有证券专业人士开玩笑说。多空争执之下，对于国内银行股估值体系的拷问成为一种必须。

　　据了解，一般来说，欧美等发达国家的银行盈利的周期较长、波动性比较大，因此出于稳健投资的需要，在银行估值上往往采取“ROE结合P/B”的方法，其中P/B更倾向于衡量银行的安全边际。

　　而在国内，包括中金公司研究部、申银万国研究所在内的大型研究机构中，对于银行类上市公司的估值主要采取了P/E(市盈率)和P/B(市净率)两个标准。

　　申银万国的励雅敏表示，其中用P/E指标主要是看成长性，而通过P/B则是结合企业的ROE(净资产收益率)来看。

　　即便如此，目前作为买方机构的基金和券商的研究员对于上述两个指标也各有好恶。

　　中信证券的杨青丽认为，作为估值的参考，P/E和P/B“其实是一回事”。

　　据杨解释，“如果认为P/B过高，股价应该下降的同时，P/E也是随之下跌的”，而银行业看P/B一是习惯，二是对银行要求更严格。“因此最终的估值依据应该回到绝对估值上。”

　　杨认为，“绝对估值”主要是通过“折现方式取得目标价”，银行主要以股票现金分红进行折现(也有自由现金流折现的)，所以计算方式是现金分红/折现率；其次是关注绝对估值中未来现金流折现的重要因素———银行基本面的差异。

　　而在招商证券的金融行业分析师罗毅看来，对于国内的银行业来说，成长性才是卖点，因此不应该用通行的稳健估值，应该通过PE来定价，而PE的标准应该是其净利润增长率。因此，罗在今年8月发布的《银行业重估报告》

　　做出了包括招商银行和民生银行在内的银行股存在“严重低估”的判断。

　　此后三个月银行股的走势也实际证实了罗的判断：整个银行板块气势如虹，整体涨幅超过50%，而招商银行和民生银行的上涨幅度甚至达到了80%。

　　来自中金公司研究部的统计表明，预计今年A股银行平均市盈率将达到2..2倍，这个数字和具有参照意义的印度私营银行中排名靠前的HDFC和UTI的22倍左右的市盈率相差无几。

　　一家QFII的研究主管表示，“目前国内的证券市场相对仍旧比较封闭，因此也存在一个相对定价的问题。因此还存在着和A股市场的一些重要板块的估值相结合。”

　　“此外，还要考虑到一些政策因素，比如存贷款利率和存款准备金率的调整以及股指期货和一些新设权证等金融创新产品的推出，再比如高税收的影响。”

　　罗毅认为，国内银行类上市公司ROE的低估值主要是由于银行的高税收引起的。“目前营业税负担太重并且中国的税制也倾向与国际接轨”，这将会使得整个银行板块带来巨大的收益。

　　据测算，如果明年两税合并后，银行的所得税率从33%下降至25%，那么上市银行的长期ROE水平将分别提高1%-3%，对应的估值水平提高幅度为10%-35%。

　　“还有一点就是整个行情的好坏，也就是投资气氛。”世纪证券的李文称，“比如交行和建行去年在香港发行上市的时候，P/E只在13-15倍左右，P/B也不到2倍。当然，在香港的定价权相当程度在一些大型外资投资机构手中。”

　　申银万国的励雅敏表示，“相对来说，内地股票的定价权还是看香港市场。”例如，今年A股上市的中国银行和工商银行。不过，也有例外的，截至11月22日收盘，招商银行A股收盘价仍然低于H股约2元人民币。一家QFII表示，之前选择买入招行H股而没有大规模买入招行A股是因为额度的限制，而后来买入则因为“

　　业内人士认为，包括银行股在内的金融资产估值定价体系应当早日完善。目前