货币政策空间渐窄

　　编者按：

　　11月13日，中国人民银行公布的10月金融统计数据显示：前10个月新增人民币贷款已达到2.777万亿元，使得今年初预定的新增人民币贷款2.5万亿元的政策目标落空。

　　近一年来，央行屡屡出手调控，但对遏止过热的经济势头并未有立竿见影的效果：货币供应高位运行，CPI低位徘徊；信贷总量下降，中长期贷款增长过速；存款期限活期化与贷款中长期化，银行仍存在资产负债期限错配的风险，截止到现在的情况来看，上述三大矛盾依然未得到缓解。

　　对此，中国建设银行张涛博士认为，尽快改变“众人拾柴，央行灭火”的局面，进行综合调控才是解决问题之根本。

　　时至今日，中国金融体制改革的核心问题实际上就是央行的定位问题。

　　针对今年经济渐热的势头，中央实施了以紧缩“地根”和“银根”为核心的新一轮宏观调控。由此，央行采取了多项政策措施来控制货币供给和紧缩信贷的投放。经济数据显示，调控效果正在逐渐显现，而正当大家普遍认为在年底前不会再有紧缩措施出台之时，央行再次宣布于11月15日上调法定存款准备金率0.5%。货币政策工具中的一剂“猛药”，为何逐渐成了央行的寻常调控工具？笔者认为此乃央行在内外压力和多重目标约束之下的举措。

　　政策空间日渐狭窄

　　回顾年初以来央行实施的措施：两次加息、三次累计发行2500亿元定向票据、三次上调法定存款准备金率、一次上调外汇存款准备金率、类似信贷计划的窗口指导、公开市场的紧缩操作以及央行官员在各种场合关于紧缩货币政策的声明和表态，可以发现：央行的每一次动作都是在货币政策目标、政策成本和金融实体(尤其是国有控股银行)的经济利益之间努力寻找着平衡点和着力点。

　　特别是随着交、建、中、工等国有商业银行股改上市，中国的银行体系已经发生了实质性变化。相对过去，股改后的银行不仅要面对央行、银监会及相关部门的指导和监督，而且更强的约束是银行经营层必须向股东交一份满意的成绩单，即银行经营层面临双重约束：政策约束和效益约束。当两者目标一致时，经营层的经营环境相对宽松，且激励较强；然而现实却是两者往往矛盾，这就可能造成在效益目标的驱使下，银行行为与经济周期波动出现叠加，进而弱化了政策目标，甚至是反其道行之。

　　虽然央行政策空间日渐狭窄，但必须保证每次政策产生效果，因此就出现了数量工具的运用效果好于价格工具，尤其是行政色彩较浓的类似信贷计划的“窗口指导”更是效果明显的调控现实。

　　与年初的预定目标有差距

　　即便央行紧密考量、多元权衡，但其年初预定目标依然被大幅度突破。尤为突出的是中长期贷款并未随着宏观紧缩调控而减速，商业银行“短存长贷”的信贷期限结构不匹配严重，潜在的金融系统性风险加重。

　　———上调法定存款准备金率

　　央行在《二○○六年第二季度中国货币政策执行报告》中宣称，法定存款准备金具有“深度”冻结流动性的功能，且政策成本最小，对各金融实体公平的竞争环境破坏度较小，不会对金融实体的经济效益产生较大的扭曲。但笔者认为其前提条件是较低的金融机构超额存款准备金比率，就目前而言，上调法定存款准备金率的效果在一定程度上被各金融机构较高的超额存款准备金率弱化了。虽然经过前两次上调，已使金融机构的超额准备金率由4月份的3.76%下降到9月份的2.66%，但存款准备金率(法定+超额)却一直稳定在11%左右。因此可以推断出法定存款准备金的“深度”冻结功能，是要在超额存款准备金率逐渐下降(保证金融机构正常的支付清算和流动性管理)的条件下才能得以发挥。

　　———加息

　　今年以来，央行分别上调两次贷款基准利率和一次存款基准利率，并同时加入了缩小存贷利差、增加长期信贷成本等结构性技术处理，但效果并未如央行预期。因为加息之举受到诸多因素的局限而难以奏效：在地方政府投资饥渴之下，实体经济对利率调整带来的成本上升是否敏感？加息带来的人民币与外币利差的缩小，是否会刺激国际游资的进一步涌入？是否会扭曲刚刚股改上市的国有银行的经营环境，刺激逆向选择？诸多不确定性因素，造成了政策目标的模糊，加之传导机制的不完善，进一步影响了政策的执行力度，削弱了信贷投放的结构性调整。数据表明，近期信贷投放的减速主要来自票据融资的缩减，而中长期贷款并未减缓，况且以国开行为首的三家政策性银行并不受加息的限制，因此在诸多不确定因素的干扰之下，当前利率工具的实际运用空间是十分有限的。

　　———定向票据

　　定向票据作为央行继2003年央票发行后的另一项创举，可以说其政策效果是较为明显的，起到了一定的警示效果，在三次定向之后，各商业银行纷纷调整了信贷投放的思路和节奏。但是问题在于，央行此举实有悖于市场化调控的基调，而且商业银行的逐利行为本无可厚非，差别化的扭曲金融实体的公平竞争环境，行政性的定向压低个别银行的获利(1年期2500亿定向票据，利率2.1138%，低于非定向央票的发行利率)，势必会造成金融实体的抱怨和国际战略投资者的质疑，同时也会影响国际上对于中国市场经济身份的认同度；而且即便是惩罚性的定向，毕竟还是有2.1138%的利率，成本依然不低(05年底，1年期央票利率仅为1.911%)。

　　———公开市场操作

　　自2003年以来，央行就一直在公开市场依靠发行央票及正回购，来回笼由于外汇占款而被动投放的基础货币，至今累计发行规模已达8万亿之多，可以说公开市场发行已经成为央行调控货币供给的最为主要的手段。截至今年10月底，央行通过公开市场共净回笼资金7492多亿元，但同时央行又要不断稳定债市的利率，避免市场的剧烈波动，由此带来的政策成本便随着央票规模的不断扩大而与日俱增，而且雪球越滚越大，效果却是边际递减的。

　　虽然经济数据显示，前期经济调控的效果正在显现，但是摆在央行面前的问题却依然严峻：巨额贸易顺差、存贷差惊人以及高额的到期票据，桩桩问题棘手，况且央行肩负防止通胀、维护金融稳定、保证汇改有序进行、支持资本市场、保护渐有起色的国有大银行等等重任。因此，笔者认为要尽快改变“众人拾柴，央行灭火”的局面，进行综合调控，这才能根本解决问题。

　　央行定位

　　笔者认为，央行要通过加快存款保险制度建设，一方面辅助存款保证金制度发挥“深度”冻结功能，另一方面可以健全金融风险处置的长效机制。央行还要推进政策性银行转型改革和金融业行业自律机制的建设，这些恐怕都应是央行今后工作的重点。

　　时至今日，中国金融体制改革的核心问题实际上就是央行的定位问题。《中国人民银行法》对央行已有明确定位，“保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定”。因此，当务之急是要通过进一步完善体制，理顺机制，来加强或重塑央行的独立性。决策层要加大力度，从体制建设和决策制定的诸多环节，确保央行的独立性，并不断加强，减轻央行本不应有的货币对冲压力，尽量规避央行与地方各级政府、各部委不必要的博弈摩擦和院外集团的游说影响，相关部门(投资、土地、财税、监管等)尽快承担起相应职责，帮助央行减负，落实央行应有的政策空间，共同强化中央综合调控措施的执行力。

　　而央行自身在制定政策和组合工具时，考虑的因素也应更加丰富，在正确权衡商业银行双重约束的前提下，通过惩罚性手段的恐吓效果和道义劝告，积极疏通政策传导机制，尽量做到有理、有利、有力，同时加强与相关部门的合作，尤其是信息共享方面，共同来改善金融生态环境，引导商业银行及其他金融机构树立社会责任观，充分发挥行业协会的自律功能，建立和完善相应的市场退出和保护机制，从而使金融稳定成为一种常态，一句话就是明确定位、理顺机制和制衡并重。

　　(执笔人工作单位系中国建设银行资金交易部，本文仅代表作者个人观点。)

　　2006年央行措施一览

　　4月28日上调金融机构贷款基准利率。一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.58%调至5.85%

　　5月18日发行定向票据1000亿，发行价97.93元，利率2.1138%

　　6月15日再次发行定向票据1000亿，发行价97.93元，利率2.1138%

　　7月05日上调存款类金融机构人民币法定存款准备金率0.5个百分点，由7.5%调至8%

　　7月14日发行定向票据500亿，发行价97.93元，利率2.1138%

　　8月15日上调存款类金融机构法定存款准备金率0.5个百分点，由8%调至8.5%

　　8月19日上调金融机构存贷款基准利率：一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由2.25%调至2.52%；

　　一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.85%调至6.12%

　　9月15日上调金融机构外汇存款准备金率1%，由3%调至4%

　　11月15日上调存款类金融机构法定存款准备金率0.5个百分点，由8.5%调至9%

　　截至10月31日央行累计通过公开市场净回笼资金7492多亿元