重归千八：不确定的原动力？

　　·前言·

　　阔别五年之后，中国股市终于重返千八。

　　截至11月2日，上证指数最高至1857.15点。即使上周经历了全球最大IPO———工商银行上市，也显得波澜不惊，并未像以往的大盘新股发行那样引起大跌。这一切都标志着中国内地资本市场的结构性变革。尤其是伴随着股权分置改革、券商限期重组的完成，中国资本市场已经迈入一个新的时代，而券商综合治理也即将进入常规监管期。

　　但与此同时，我们也注意到，类似于东盛科技(600771.SH)等个股，仍在上演着生死时速。当前，很多机构、基金借用重组、借壳等各种概念推高个股价格，加之全流通给了大股东抛出股票的机会，股权激励给了管理层人为推高股价的动机，有人甚至提出“新庄股时代”的概念，那么中国股市庄家是否沉寂？中国的此轮牛市行情又会延续多久？

　　另外，在中国股市重返1800点的同时，美国道琼斯指数也屡创新高，当地时间10月19日第一次收盘达12000点之上。此外，中国周边国家和地区的股市也表现热列。这种中国A股市场与海外主要市场股指同步创出数年来新高的情形，以往并不多见，这是否标志着内外资本市场已经达到了高度相关？但另一方面，前期面临朝核问题时，中国股市不但未与世界同步表现为下跌，反而上涨，这又是为什么？是中国股市的理性，还是麻木？

　　针对上述问题，本报诚邀银河证券研究中心主任滕泰，中银国际首席经济学家曹远征，嘉实基金投资总监窦玉明，银华基金投资总监石松鹰，纵论当前中国股市，是为本期“天下论衡”。

　　(文/刘巍)

　　本报记者刘巍马娟北京报道

　　1.十年牛市？

　　纵向看中国资本市场的100年———从1992年诞生到2091年，未来的10年应该是这100年中最好的时期。

　　主持人：11月1日，上证指数收于1855.71点，阔别五年之后，中国股市再见千八，那么此轮上涨行情的主要动因是什么？

　　曹远征：我觉得主要有两个基本因素发生了变化。第一，股权分置改革基本完成，带来了三个效果。首先，以前大小股东博弈的问题不复存在，两者预期转为一致。其次，在预期一致的情况下，大股东的行为发生变化，如何把上市公司做好、资产注入变成主要潮流。而上市公司是股市的基础，这个基础变好，整个股市自然会好很多。最后，由于以上两个效果，场外投资者愿意进入资本市场，于是带来新的资金注入，这也构成股市向好的一个基础条件。

　　第二，中行，特别是这次工行A＋H的实现，意味着中国资本市场已经与国际接轨，尽管目前还有一些障碍没有完全消除，但在股价和利益方面已经开始受国际上的影响。比如以中行的股票为例，两地市场的估值平均约差2％-3％，已经非常接近。

　　主持人：能不能由此判断中国股市已经进入了一个大牛市？

　　曹远征：基础条件发生变化以后，已经构成大牛市的一个基础，虽然还会存在一些短期波动，但是从整体上股市还是上行的趋势。

　　滕泰：中国股市肯定是处于一个比较长期的牛市当中。一是从历史阶段判断，二是有三个推动因素，我们将其概括为“三驾马车，十年牛市”。

　　首先，中国股市正处于成熟期的开始阶段。资本市场的发展通常会经过四个阶段，即初生、操纵、崩溃和成熟四个阶段。从2001年到2005年，中国股市的各种问题基本上都已经暴露出来，可谓崩溃阶段。但伴随着各方面法律制度逐渐健全，投资品种逐渐丰富，投资者心理和机构投资者的队伍逐渐成熟，尤其是从股权分置改革、新的《证券法》和《公司法》实行以来，中国证券市场正进入一个相对规范成熟的新阶段，能够比较客观真实地反映经济成长的结果。

　　其次，中国经济和资本市场都处于一个高速成长的特殊历史时期，这个阶段与美国1917-1929年、1946-1965年和1980-2000年三段长达十几、二十年的牛市类似。现在在中国一谈到大牛市，很多人就觉得难以置信———十年牛市怎么可能？其实如果对资本市场发展历史有了解，就会发现一点儿都不稀奇，确实是每个国家都有过这样一个阶段。这个阶段的特点是什么？政治稳定、经济蓬勃发展，且在经济发展过程中，资本市场开始发挥越来越重要的作用，整个资本市场占GDP的比重不断增加，上市公司的业绩成果都体现在资本市场的上涨上，而这个上涨又可以进一步推动经济发展，也能够影响财富分配。

　　纵向看中国资本市场的100年———从1992年诞生到2091年，未来的10年应该是这100年中最好的时期，所以大牛市的判断要有充分的想象力。我们预计2007年上证综合指数会到2200点，2008年有可能上涨到2800点，甚至挑战3000点。

　　至于三个推动因素，一是制度变革的红利。举一个简单例子，前一段时间证监会出台文件要求大股东必须把占用资金归还给上市公司。股权分置改革以来，大股东向上市公司注入资产的现象越来越多，以后又要归还占款，还有整体上市、并购重组等等，可以看出制度红利还没有释放完。二是经济成长。预计中国经济还可以持续15-30年的高速成长，而经济成长的成果会逐渐体现在上市公司上。三是人民币的长期升值趋势和货币流动性充足。

　　石松鹰：要理解现在的股票市场，首先要在观念上解决两个问题：从长期来看，经济总是要增长的，这是劳动、资本的投入持续增加以及劳动生产率不断提高等基本因素决定的；而股票指数总是会不断刷新新高纪录的，这是企业财富不断累积以及优质企业不断进入市场等基本因素决定的。中国股市在经济连年高速增长，企业效益不断提升的背景下，在解决了股权分置等制度性困难和监管水平有显著提高的背景下，进入一个中长期的牛市是可以理解的。目前市场将继续在多头系统中运行，考虑到估值水平已经与海外接轨，继续加速上升的动力已经不足，因此我们判断，市场将以相对平滑和缓慢的节奏，以进二退一的方式持续上涨。

　　窦玉明：我也觉得是稳固的慢慢上升的可能性更大，不会是连续的大涨。主要有四个原因：第一，现在中国股市和国际市场在估值上已经接轨，尤其是与H股市场，因此中国股市受外界影响也越来越大。近一段时间，外围市场表现较好，使得整个A股市场下跌的空间有限。第二，国内资金流动性充足，外汇储备不断增加，造成股市、债市和房地产市场同时上涨。而在以前，这几个市场间往往是此消彼长的关系。第三，大家对中国上市公司的业绩增长有一个良好的预期。第四，中国上市公司治理结构逐渐转好，尤其在股权分置改革以后，大股东更愿意向上市公司中注入优质资产。但是也应注意到风险，毕竟中国股市还是一个二元结构，优质股，尤其大盘蓝筹股的估值很合理；但是还有很多垃圾股，它们在牛市中下跌90%也不稀奇。

　　2.全球牛市助长A股？

　　机构投资者为了获利会去驱动管理层人为地、阶段性地操纵利润、提高股价，这也是在新的背景下，监管当局需要重视的问题。

　　主持人：中国股市重返1800点的同时，美国道琼斯指数也屡创新高，10月20日第一次收盘达12000点之上。此外，中国周边国家和地区的股市也表现热烈。这种中国A股市场与海外主要市场股指同步创出数年来新高的情形，以往并不多见，这是否标志着内外资本市场已经达到了高度相关？但另一方面，我们也注意到前期面对朝核问题时，中国股市不但未与世界同步表现为下跌，反而上涨，这又是为什么？是中国股市的理性，还是麻木？

　　石松鹰：中国经济与世界经济周期高度相关，利率周期趋同，这在基本面上决定国内股市和海外市场的相关性。而且越来越多的企业在海内外两地上市，QFII进入国内，机构投资者投资理念趋同，导致海内外市场出现许多可比性。

　　但中国经济与股票市场还是有自己独特的运行规律，并不一定被外围因素所左右，这是市场趋势决定的。对于单一事件的反应，因为市场所处阶段、市场强弱特征和不同体制、文化下对特定事件的理解不一样，导致反应结果不一致，因此很难断定谁比谁更理性。总体上看，我们认为国内机构对内地市场和企业的认识更深刻一些。

　　曹远征：没有证据证明美国股市上涨，中国股市就一定会涨。我前面讲到，A＋H模式实现了中国资本市场与国际市场的接轨，由于A＋H模式的公司是分享一个信息，因此对它们判断应该是一致的，但是中国毕竟还有很多公司并不是A＋H。而且中国股市在市场流通面上没有开放，外资进不来，基本上还是一个割断的市场，所以国际股市的波动未必会引起国内A股市场的波动，但已经出现了紧密联系的一种趋势。至于对朝核问题的反应，我猜测是不是因为中国人对朝鲜更了解，觉得不会引起太大问题，所以不像美国市场的反应那么大。

　　滕泰：这种政治方面的判断很难说清楚。国际股市这两天又涨了，那么当时的很多投资者等于抛在低点，能说他们是理性么？应该说当前中国的投资者，尤其是大部分非专业机构投资者，相对于华尔街或者其他市场而言，还较少地关注国际问题对中国的影响。同时这也从另外一个方面反映了中国投资者对中国政治、经济局面的一种信心。

　　我觉得中外股市同步创出新高，主要还是因为当前全球有一个共同背景，即货币流动性充足，而且这种情况已经持续了几年。流动性充足在2000-2004年表现为全球房地产价格上涨，不仅是中国的房地产价格高涨，美国，包括澳洲、拉美很多国家的房地产都在涨；2004-2006年，全球房地产市场开始回落，流动性过剩主要体现为商品的牛市，包括石油、铜、铁矿石、大宗原材料等国际商品市场上连续出现两三年大牛市。2006年以来，商品市场的牛市有望终结，在今后两三年内，货币流动性可能将主要流向全球资本市场，因此不久前道琼斯指数和恒生指数都创了新高，在发展中国家中，中国资本市场则表现最好。

　　3.重心转移了吗？

　　主持人：中国股市历来发大盘新股就会大跌一场。然而，上周工行发行不但没有引起下跌，反而于发行前一天股市大涨，这是否意味着中国股市承受扩容压力的能力有所加强？

　　滕泰：从整体格局来看，工行上市与之前中国银行A股发行，甚至去年宝钢增发的背景已经完全不同。在熊市的背景下，市场信心不足、资金不充裕，一旦出现扩容，股市就会下跌；而在牛市中，这个氛围已经发生根本改变，投资者能够比较理性地对待。同时，大盘蓝筹股上市，短期带来股票扩容，对行情构成压力；但从中长期来看，原本基于追求一级市场无风险投资收益的很多机构投资者，甚至包括散户，进入这个市场后可能就留在市场中了，准备购买下一个新股，甚至有可能买一些二级市场的股票。也就是说，从长期来讲，认购新股已经变成增量资金入市的一个重要渠道，这对中国股市是一件好事。

　　但是从这两天的股市走势来看，工行上市的事情对股市还是有很大影响的。10月23日股市大跌30点，且跌幅最大的都是基金重仓股，就是因为大部分机构投资者都认购工行去了，手头资金较少，一旦有散户或者非主流资金抛股票，就会出现大跌。而第二天股市大涨45点，也是因为工行上市所影响，冻结的几千亿资金回笼必然会拉抬股价。根据《中国证券报》统计，10月24日当天市值最大的12只股票对于指数上涨贡献54%，所以说这个上涨有很大的虚涨成分。预计在工行上市后的一个月，股市会进入调整期。

　　我虽然主张目前是一个大牛市，但并不意味着股市就没有风险了。第一，虽然增量资金比较多，但是工行以后还有很多大型企业排队上市，市场对扩容压力预计不足。第二，部分板块有比较严重的泡沫，比如白酒、商业零售板块从各个方面都比国际上同行业的龙头公司估值高很多。虽然整体上看是牛市，但是结构性的泡沫已经出现，很多板块由于机构共同看好造成短期高估，透支了未来两三年的业绩，有回调的风险。第三，随着小非大非解禁，累计到年底会有将近1000个亿的非流通股可以流通，这在行情好的时候不会有明显影响，但是一旦出现波动，有可能形成集中抛售。

　　窦玉明：中国的股市承担扩容压力的能力与以前相比确实有所增加。此外，我觉得原因还在于中国股市目前估值比较合理。过去中国股市估值太高，每上市一个大盘股，投资者会觉得股价定得太离谱，不愿意买，只吸引投机者，所以很容易引起股市下跌。但现在估值比较合理，更多的投资者关注长线投资，所以股市自然比较稳定。再者，资金充裕也提供了良好的支撑。

　　主持人：此次工行A+H的成功，为以后大型国企两地同时上市提供了一条路径，这是否预示着大型国企将越来越多的选择在A股上市或从海外回归，中国股市是否进入了大盘股时代？

　　石松鹰：大盘股将在指数中占有越来越多的分量，大盘股的变动会更大程度影响到投资绩效，这些都是毋庸置疑的。但不同投资者对投资理念的差异不会因为大盘股数增加而变化，对于成长性投资者来说，会更热衷于在中小型企业中寻找“明日之大盘股”。

　　滕泰：之所以前期大家不注视这个板块，是因为中国的投资者结构不成熟，过于追求短期收益，甚至很多保险、基金公司也是如此，于是造成中国内地市场跟香港市场估值存在很大差异———同样一只股票在两地上市，如果是大盘蓝筹股，A股市场往往比香港H股市场估值低；如果是小盘股，就正好相反。这种情况正在改变。

　　主持人：而这又是否意味着股市重心的转移，如何看待香港和国内A股的地位问题？

　　滕泰：只能说是转移的开始，或者是一种趋势。由于中国股市从2002年到2005年一直处于崩溃期，香港市场正是抓住了这个机会发展，现在整个香港市场上很大部分是中国内地上市公司。现在内地资本市场治理越来越好，投资者信心越来越充足，融资功能开始恢复，所以未来会有越来越多的企业选择本土市场上市，除非这个公司大部分业务在海外，希望投资者在海外。否则，业务在国内的企业，融港币、融美元有什么用？还得换成人民币，而人民币又升值，何况现在国内上市的估值并不低。所以说中国内地资本市场应该迅速做大，尤其是B股市场———既是国外投资的一个窗口，中国的很多企业也需要美元和港元，需要在这儿融资，有什么不好？如果中国银行和工商银行不是在香港上市，而是在B股上市，国际投资者照样买，他们看中的不是在纽约、香港，还是中国内地上市，而是中国银行或者招商银行、建行、人寿这些公司本身的成长价值。

　　其实哪个市场发展得更好，很大程度上取决于主管部门和相关利益主体的努力。香港、新加坡、韩国、日本的交易所都盯住中国，希望中国企业到他们那儿上市，而中国交易所若干年来至少没有为好企业在B股市场上市作过任何努力，显然交易所“无作为”是造成B股市场现状的一个重要原因。与经济竞争、企业竞争一样，交易所之间也有激烈的竞争，只不过现在内地的交易所还在资本市场没有完全对外开放的前提下吃垄断饭。以后内地股市发展得更好，还是香港股市更好，很大程度上取决于交易所本身的战略管理水平和国际竞争力。

　　曹远征：我觉得这是没法类比的，很难说是股市重心转移。因为香港在国际上有几个优势是国内市场暂时达不到的。第一，它是国际市场，所以资金规模非常大；第二，香港市场监管比较严，市场比较透明，其治理结构要比国内效率高。但香港资本市场也有一些弱项，比如成本比较高，程序比较多等等。将来对企业来说，更多是自己选择，尤其是客户在国内的中国企业，在A股上市显然使其客户更了解它，业务发展更能受到投资者的监督。

　　4.“新庄股时代”？

　　主持人：据统计，今年已披露三季报的1401家公司，剔除无同比数据公司后，同比增长21.89%，这种业绩带来影响是否足以支撑上涨行情的延续？

　　石松鹰：我认为业绩上升是主流，可以支撑行情上涨。在竞争性行业中，企业的两极分化是趋势，今年对制造类企业来说，经营环境并不理想，原料和劳动力成本都在上升，行业内竞争比较激烈，毛利率受损。但这种环境有利于企业挖潜，改善经营管理水平，应该说，历史上，很多企业和行业的能力提升都是在恶劣环境的压迫下完成的；另外，这种环境也有利于优势企业加快整合的步伐，有利于产业集中度的提高和产业结构的改善。

　　作为股票投资者，我们并不指望外在环境改善带来大面积的盈利增加，因为这是不可持续的。我们更愿意看到优质企业甚至明星企业的诞生和发展，因为他们才能带来持续的盈利增加。

　　窦玉明：对于上市公司业绩增长的乐观更多的缘于未来预期。一是在上市公司治理结构改善之后，大股东会将更多好的资产逐渐的注入到上市公司。二是中国上市公司之外的资产净利润率增长率很高，今年1月到8月私营企业净利润超过50%，国有企业的净利润增幅超过20%，可以看出上市公司并没有完全覆盖中国经济中最优秀的部分。如果未来这些好的公司能够在A股上市，必然会增加整个上市公司的平均利润水平。而且我们刚才分析过大盘股时代即将来临，所以未来是大盘股决定整个股市的走向，虽然还有垃圾股存在，但他们不会影响整个股市行情的延续。

　　主持人：股改解决了中国资本市场的一些制度问题，但恶炒之风似乎仍在继续，比如东盛科技(600771.SH)等数只股票波动异常，而且很多机构、基金借用重组、借壳等各种概念推高个股价格，有人甚至提出了“新庄股时代”的概念，那么中国股市庄家是否沉寂？

　　滕泰：肯定会有这种状况出现，因为很多上市公司股票可以流通了，还有管理层激励，投资者、尤其是机构投资者为了获利会去驱动管理层人为地、阶段性地操纵利润、提高股价，这也是在新的背景下，监管当局需要重视的问题。

　　窦玉明：新庄股时代的说法我不太认同，我觉得那个时代已经过去了，现在是大盘蓝筹股时代来临，谁有能力去坐工商银行这个庄？至于一些股票有内部操作的嫌疑，那么应该加强监管。我认为首先要把监管的重点放到上市公司上，因为出现股票炒作、坐庄等，如果没有上市公司做核心配合是很难成功的。很多股票在出重要信息之前大涨，我觉得应该好好的查一下这种情况。其次，事后的处罚要严厉。现在我们事前的工作做得很不错，包括上市程序的审核等；但是事后的处理还不到位，似乎没有哪家上市公司的老总因为从上市公司骗钱被抓的。正是这种犯错的成本太低，才导致犯错的几率增加。

　　石松鹰：股票市场对于重组和借壳等题材的反应有两种情况，一种涉嫌内幕交易，这是市场发展的肿瘤，管理机关应该坚决杜绝；还有一种是基于理性分析基础上的，有合理逻辑作支撑的期权性质的投资，并不能一棍子打死。比如说某企业，目前的市场价格和目前的资产大致匹配，或稍有溢价，但大股东有诸如资产实现证券化的动机或有改善关联交易的动机等等，而预期注入的资产收益率和定价水平可以增厚每股收益，基于这种分析，作适当的配置，并不一定有太大的问题。

　　(本报记者张冉对本文亦有重要贡献)