中国经济不存在硬着陆危险

　　 “中国生产力的增长是一种独特‘改革红利’。它正在经历第三次生产力增长的浪潮，这得益于上世纪90年代末以来深入的国企改革和中国加入WTO所带来的机遇。入世不仅推动中国融入全球市场，而且更重要的是，中国履行它的入世承诺，特别是放开了最普遍缺乏效率的服务行业。”

　　市场上有一个广为流传的针对中国(过度)投资的论断：（1）固定资产投资同比年增长超过20％，而国内投资／GDP的比率已经高达45％，高于亚洲经济体在1997年亚洲经济危机之前的水平；（2）投资资金主要来自银行贷款，这些资金不仅配置效率低而且产生收益少。

　　持上述论断者相信，过度投资是中国经济的一颗定时炸弹，可能会在短时期内引发投资和GDP增长的大幅回调，银行的不良贷款激增，并且导致

通货紧缩。

　　尽管这是一个比较主流的观点，但我们相信，中国的投资热是可持续的———中国投资的高速增长是有基本面支持的，并不存在所谓由过度投资而引发经济硬着陆的危险。

　　所谓的中国“过度投资问题”问题所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。官方公布的投资／GDP比率看似很高，但实际上被严重高估了：因为投资数据被高估了，而消费和GDP数据被低估了。

　　另一方面，企业层面的数据所展示的是中国投资效率以及整体经济的另一种面貌：（1）投资资金更多地来源于企业留存收益；（2）中国的投资回报率近几年很高，在世纪之交以后开始上升。这表明中国其实还可以多投资。

　　企业盈利能力的提高以及利润在国民收入中所占比例的上升主要反映了1997~1999年国有企业改革的成果，以及中国”过剩”的劳动力在全球产业链中的加速整合。毫无疑问，一些国有企业或银行的低效率导致了一定程度的资源的低效分配。然而，不论在宏观经济层面还是微观企业层面上，效率实际上都在大幅提高。另外，改革步伐的加快以及金融行业的开放意味着在以后相当长的时期内生产效率还将继续提高。

　　政策“处方”的选择会由于对经济现状的“诊断”不同而非常不同———如果当前经济问题的实质在于过度投资和回报率下降，那么政策调控应该抑制投资增长，同时鼓励消费和出口。然而，如果经济失衡的真正原因在于内需不足，而贸易顺差上升且企业投资回报较高，那么正确的政策组合应该是人民币真实

汇率升值以帮助外需平稳地转为内需，同时出台其他一些有利于拉动国内需求的政策，包括减除对国内消费者及企业融资限制的政策。

　　要成功地将中国经济由出口拉动转型为内需驱动，就要将对美国（或其他发达国家的）国债的投资更多地转移为对中国自己的投资。因此，中国在未来几年面临两个关键性的挑战：一、人民币是否能够加大升值幅度，从而将需求引向国内，同时缓解国内通货膨胀压力？二、中国是否能够有效而快速地改善金融体系，从而更有效地进行资源配置，将更多的资金投在高效率的行业和企业？

　　另一个时有可闻的对中国经济质疑的观点是：如果中国经济真的表现良好，那么为什么中国证券市场一直在下跌？

　　对这个问题回答，取决于问题所问的是哪个证券市场。

　　如果我们来看海外上市的中国公司，它们的股票表现实际上更好地体现了中国实体经济的表现。例如，在H股市场（在香港上市的内地公司）自2002年以来整体年均回报水平约为30％左右。而人们若是看A股市场，会发现证券市场与实体经济表现有着巨大的差距，该市场自2000年达到高位之后一路下跌，直至2006年初才有所反弹。

　　中国经济与A股市场表现脱节的原因，我们认为与内地银行系统表现脱节的原因相似：也是由于政府控制和国有企业的主导。一些众所周知的曾经影响A股市场效率的政府行为包括：限制新股发行、限制股票交易种类，以及限制金融机构进入市场。另外，股票市场一开始是为了国有企业（包括那些已经难以获得银行贷款的国有企业）融资而设立的。因此，不但只有少数非国有企业有机会在股票市场上市，而且许多业绩不佳的国有企业也得以上市，而很多业绩较好的国有企业选择海外上市。

　　结果不难想象，A股市场表现欠佳，因为A股市场反映了中国经济中表现较弱的部分，而没能代表效率高活力强的私营经济。令人欣慰的是，得益于政府推行的改革，A股市场自2006年初以来出现了强劲的反弹。因此，A股市场可能会更紧密地跟随中国的实体经济表现。

　　 （本文仅代表作者本人观点，有删节修改）

梁红 高盛中国首席经济学家订阅东方早报请登陆东方早报网站或拨打 962288 或 8008208696；优惠多多、实惠多多、资讯多多。

订阅东方早报请登陆东方早报网站或拨打8008208696；优惠多多、实惠多多、资讯多多。