利率平价玄机：人民币没有升值？

　　货币三人行

　　徐炯

　　进入10月以后，人民币汇率开始走上“快速升值”的通道。本周，人民币对美元的汇价突破7.89关口，连续几天创出新高，周五人民币对美元的中间价更为7.8871，是汇改以来最高点。

　　自去年7月汇改以后，人民币汇价创新高的消息似乎已经不再成为热点新闻，当一个消息被重复了无数遍之后，受关注度已经降低。不过，与此同时，人民币对美元的汇价也一路走过8.10、8.00、7.90等关口。

　　不妨用

　　经过计算，结果令人吃惊：从去年7月到今年7月，人民币对美元的汇率实际上并没有如同名义汇率那样有所“升值”。

　　要理解这个说法，还得从凯恩斯讲起。

　　20世纪30年代，凯恩斯总结提出了两种货币的远期汇率是如何根据两种货币的利率进而决定的，这就是有关汇率的利率平价原理。这个原理认为，远期汇率取决于货币短期利率的利差。

　　通俗来讲，去年7月22日，当时汇率是8.11，也就是说一个人持有100美元，而另一人有811元人民币，当时的价值是一样的。这个理论说明，两人各自持有各自货币一年，加上各自的利息，他们两者持有货币的价值也应该是相等的。

　　选取联邦储备利率为美元利率：去年7月，美元利率为3.25％；人民币利率则选择更能体现市场利率的一年期央行票据招标利率：去年7月19日，一年期央行票据利率为1.4199％。

　　简单四则运算以后，结论是：今年7月22日的汇率按照这个方式计算，应为7.9662，当天，中国外汇交易中心公布的人民币对美元中间价为7.9845。

　　汇改整整一年，实际汇率并没有新闻报道中那样“升值”很多，从利率平价来看，反而略有贬值！

　　从这个角度出发，或许可以让人理解在人民币汇改以后，为什么贸易顺差增加很快，热钱也并没有消退，外汇储备反而大幅增加……

　　随后，按照这个理论，还可以继续推论：明年7月，人民币对美元的理论汇价。按照今年7月18日的央行票据利率为2.7010％，美元利率已经是5％，计算可得，汇改两周年的理论汇价为7.8097。

　　假设如果一年中，人民币是均衡升值的话，那么10月份的汇率应该是在7.92附近，而本周五已经是到了7.8771，可见，最近几个月人民币才确确实实在“升值”了。

　　不过也有人说，决定汇率的因素很多，利率并不是唯一的因素。不过，利率和汇率之间有着那么一层微妙的关系。附图是一年期央行票据利率、美元利率和中美利差的图。从中可以看出，自汇改以后，中美利差总是保持在2％左右，这个特点非常明显。

　　另外还有，在2005年11月份，央行和

　　———原来央行掉期定价也是按照利息平价。

　　(作者为本报资深记者)