承销商估值工行：最高价差达38％

　　杨凯生率团广州、深圳路演

　　承销商估值工行：最高价差达38％

　　特约记者罗绮萍本报记者王芳艳香港、上海报道

　　工商银行A股路演正火线开演，参与路演的机构人士透露，工行行长杨凯生日前带队到深圳与广州两地拜访大机构。

　　据基金公司人士透露，9月28日，杨凯生一行30多人先后拜访了深圳的银华基金与广州的广发基金、易方达基金。此外，工行A股承销商将在10月10日在深圳举行一场“一对多”推介会。

　　此前，工行在上海也举行了“一对多”的推介会。而香港的预路演亦同步进行。在国庆长假期后，工行管理层将到香港展开首场国际路演。

　　工行是次A、H股同日同价上市，H股的发行量为354亿股，A股发行量为130亿股，如以每股2.9元计，集资总额达1404亿港元。承销团阵容亦空前庞大，H股有中金、德银、美林、瑞信、工商东亚，A股则是中金、中信、国泰君安及申银万国。

　　从承销团近日发表的研究报告来看，H股承销商估值略高于A股承销商，平均来看，工行合理估值约在市净率2.4倍左右。

　　投行估值的差异，与其对工行的盈利预测不同有关。工行在招股意向书中已预测2006年净利润不少于472亿元，但各家大行的估计则是486亿-552亿元不等，如以最乐观的德银估计552亿元计算，超过管理层预测17%；至于各家

证券行对于2007年及2008年的预测分歧更大，2007年净利润的预测是591亿-685亿元不等，2008年是704亿-807亿元不等。

　　这进一步影响到各家证券行对于工行合理价的估计，中金的估计最为保守，认为合理价应为2006年的每股资产值的2.1-2.55倍，即2.81-3.42元；德银的的预测最为乐观，为2.4-2.9倍市净率，如以同一每股净资产值计算，即为3.22-3.89元。最高价与最低价之间，相差38%。

　　中金研究报告指出，三阶段红利贴现模型显示的合理估值区间为2.10-2.55倍，中值在2.31倍，略低于建行目前的交易市净率水平；下限2.10倍，接近亚太区上市银行的平均水平；上限2.55倍则略低于H股上市银行过去3个月平均市净率区间的高端，显示了投资者在乐观环境下可能赋予工行的估值水平。

　　中金公司认为，从基本面上看，工行的合理估值水平应与建行接近，但相对中行应有一定估值溢价。工行盈利能力与建行相比较低，但股权资本成本也相应较低。工行保守的资产结构使其净利息收益率低于建行，而且较低的不良贷款

准备金覆盖率带来进一步拨备的压力，因此，工行ROA(总资产回报率)难以在短期内赶上建行。但从长期来看，两家银行的资产收益率、净资产收益率以及永续增长率是比较接近的。

　　与中金相似，国泰君安与申银万国亦认为工行应享有与建行和中行接近的估值水平，但给出的估值为市净率2.4倍，约为中金估值中线。

　　(本报记者简俊东对此文亦有贡献)