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资本市场
文/陈雨露
中国经济增长的另外两支“生力军”———消费需求和投资需求也出现了增长乏力和结构性错位的问题。因此，通过金融发展来挖掘经济进一步增长的潜力就成为中国政策层
的重要选择。
我国最大的零售银行———中国工商银行近日宣布，将于2006年10月27日在沪港两地同时上市。这样，三家国有商业银行的股改上市将成为我国金融史上具有里程碑意义的事件。这不仅可以解决一些长期困扰中国银行业的痼疾，提升整体竞争力，更为关键的是，可以为我国经济增长提供新的动力源泉，这就是金融发展。
对于金融发展与经济增长之间的联系，理论层面的交锋曾经相当激烈。多数经济学家认为，银行部门利用其独特的甄别技术，可以为技术工艺最为先进的企业提供资金，从而通过鼓励技术进步来实现经济增长的目的。而也有一些经济学家却认为金融发展是经济增长的自然需求。与此同时，虽然几乎所有的实证研究都证实了金融发展与经济增长之间的正相关关系，但大多难以摆脱“逆向因果(reverse-causality)”的困境，也就是说，他们无法证明是金融发展引起了经济增长，而非经济增长推动了金融发展，或者某个共同的外部因素推动了金融发展和经济增长的共同实现。直到20世纪末，美国经济学家Levine等学者在前人的基础上，基于广义据估计回归方法，正面证实了金融发展对经济增长的显著且巨大的影响。
金融发展对经济增长的促进关系得到了美国、欧洲、新加坡等大部分国家经验数据的支持。但中国的增长模式似乎反其道而行之。中国无论法律体系还是金融体系都相对落后，但却是世界上最大同时也是经济增长速度最快的经济体之一。事实上，这样的悖论现象可能已经到了无法持续的地步。
改革开放以后的20多年中，对外贸易一直是推动经济增长的强大力量，但近年来，中国在国际市场上的贸易优势正在逐步削弱。原因是多方面的，包括人口老龄化对劳动力成本优势的威胁，人民币升值压力对利润空间的挤压以及国际市场贸易摩擦的加剧。此外，中国经济增长的另外两支“生力军”———消费需求和投资需求也出现了增长乏力和结构性错位的问题。因此，通过金融发展来挖掘经济进一步增长的潜力就成为中国政策层的重要选择。
国有商业银行股改上市对金融发展的促进主要体现在两个方面。
一方面，国有商业银行股份制改造有助于改善微观经济个体治理机制的效率。国有商业银行股份制改造的根本目的是要构建高效的公司治理结构，完善激励机制和强化约束机制，解决内部风险控制疲软以及资产质量低下等方面的问题。由于银行部门在我国企业的外部资金来源中占据着至关重要的地位，国有商业银行经营机制的转变对于推动企业完善治理模式，提高经营效率有着重要的意义。虽然金融发展与经济增长的因果关系已有定论，但金融发展程度的决定因素，或者说不同国家和地区金融发展差异的决定性力量究竟是什么，依然众说纷纭。但对于金融发展的一个共同判断是，正如微观经济中企业的生产过剩可以表现为宏观经济中的供过于求一样，金融发展是微观公司治理活动所表现出的宏观经济现象。作为微观经济主体的银行和企业如果处于合理有效的治理结构，不仅企业外部融资便利，而且投资回报稳定合理，那么，一定意味着该经济整体的金融发展水平较高。因此，宏观层面的金融发展程度与微观层面的公司治理结构具有一致性。于是，国有商业银行股份制改造以及由它带动下的微观企业公司治理结构的完善，对于促进金融发展，进而推动经济增长意义重大。
另一方面，国有商业银行股改上市在提高银行业竞争力的同时，拓宽和深化了我国的金融市场。流行的研究范式将金融体系分为两种类型：银行中心型与市场中心型。前者以德国、日本等为代表，典型特征是企业股权高度集中，企业的大部分外部融资来自银行；后者以美国和英国为代表，融资由大量外部投资者提供，因而股权高度分散。两种金融体系的比较历来是金融学家研究的热点。但将金融体系区分为银行和市场中心很可能既不符合实际，也缺乏成效。因为，越来越多的研究表明，银行体系与市场体系并非相互替代，而是互相促进。例如，平均而言，资本市场比较发达的国家，其私人债务占GDP的比例同样较高。这种“两分法”在实践应用中也遭遇了困境。又如，日本不仅具有强有力的银行体系，而且资本市场也十分发达，而意大利则无论银行还是市场都不发达，它们具体应该属于哪种模式，很难判断。我国虽然被视作是“银行中心”的国家，但无论银行部门，还是资本市场都尚不发达。与其它发展中国家相比，中国的银行信贷相对于GDP的比例虽然很高，但运行效率却不尽如人意，经营成本高达总资产的12.2％。与此同时，在中国的资本市场上，投机气氛浓厚，上市公司整体的业绩表现不佳，中国大企业的股票很少交易，而中小股东的换手率甚至高于美国的NASDAQ。
国有商业银行体系具有相对先进的经营管理技术，庞大的资金实力，广泛的网络组织，它们的上市对于提高上市公司的总体质量，推进资本市场良性运行，大有裨益。由此，一个自然的推论是，要达到深化金融体系，促进经济增长的目的，国有商业银行以及其它优秀的国内商业银行，作为我国技术密集度、人才密集度和资金密集度都很高的部门，在抢滩海外资本市场的同时，也应当同时参与国内资本市场的发展，从而成为全球化时代推动我国金融发展和经济持续增长的基本力量。
(作者系中国人民大学副校长)
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