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农产品：“疯狂”的逻辑
·编者按·
有人说，建造客轮的是乐观主义者，而为轮船配备救生艇的是悲观人士。但由悲观到乐观，甚至走向“疯狂”，也只有一步之遥。
2005年7月，当农产品宣布以“零对价”进行股改时，基金等主力机构曾摆出不屑一顾的架式。转过年来，当农产品股价飙升3倍后，我们发现，基金们瞬间跨跃“悲观的鸿沟”，成了农产品的拥趸。
实际上，农产品的“疯狂”确有其逻辑。
首先，农产品股价飙升源于资产价值重估。按照研究员的说法，农产品的土地资产重估后价值在100亿元。但是，当市场越来越清醒地认识到“估值有时候，仅是个陷阱”时，这一理由就变得不那么重要了。
接着，伴随市场对农产品价值深入挖掘，农批市场连锁经营及其电子化交易模式变革逐渐成为G农产品的核心价值，并为各家机构所高度认同。
或许这仍然是表相，只有当我们进一步审视它时，才有可能真正发现农产品为什么会如此疯狂。
本报记者朱益民深圳报道
G农产品的核心价值在于用先进行业标准替代传统行业标准，用电子化交易平台、企业化连锁运营模式，主动提升产业链，提升企业价值。
9月12日是G农产品(000061.SZ)非流通股解除流通限制的首个交易日。从这一天开始，除深圳市国资委以外的其他非流通股股东，可以不受任何限制地抛售手中股份。
由于市场对“小非”解禁后首个交易日的抛售高度敏感，股价当日表现通常都不理想。然而，G农产品当日走势却打破了这一定律，股价上涨了6.47%，以11.69元收盘，与年初的4.30元相比，升幅达272%。
光大证券一位投资经理对G农产品当日股价表现如此评价：“农产品走势超强，每次利空都被市场当成了逢低买进的良机。”
7月15日，G农产品发布2006年中期业绩亏损预告，股价随即展开一波持续7个交易日、累计升幅达25%的振荡上扬行情，而同期深证成分指数涨幅仅为0.82%，G农产品的股价走势相当独立。
除股价特立独行外，G农产品还是一个备受争议的公司。零对价股改方案、股权激励计划、财务报表的会计处理，都成为市场质疑的对象。但是，就在这些质疑声中，G农产品成了基金等机构投资者追捧的明星股。
基金二季度持股统计资料显示，华安创新等42家机构持有G农产品11224.7万股，占流通股的47.34%。与第一季度相比，持有G农产品的机构增加了33家，持股数量增加了129%。
是什么力量改变了G农产品的市场命运？支持其股价翻番上涨的动力是什么？翻番的股价是昙花一现式投机炒作，还是价值发现？
改变命运的力量
G农产品的董事长陈少群认为，基金等机构投资者对公司态度的转变，与公司实行股改及建立管理层激励约束机制密不可分。
他透露，在股权分置改革前，也有些基金等机构投资者到公司调研，但总是对公司的经营发展将信将疑。
G农产品的股改为零对价，单纯从股改对价考虑，不可能对基金等机构投资者构成较大吸引力。
深圳市国资委相关负责人认为，农产品股改的核心价值，在于方案设计了管理层和核心业务人员的激励和约束机制，能够将国家、公司、管理层与流通股股东的利益紧密结合在一起，为公司的长远发展奠定了良好的基础。
陈少群对记者表示，深圳市委、市政府对公司完善经营机制和提升核心竞争力给予了大力支持，在进一步优化产业结构、剥离非主业资产方面给予的支持更大。没有这一支持，公司对部分效益较差、与主业关联度不强的非主业资产的剥离就不可能进展这么顺利，也就不可能在这么短的时间内赢得投资者的信任和认同。
深圳市国资委相关负责人强调，股改不是终点，而是农产品不断发展壮大的新起点，今后将继续支持农产品发展核心主业，加快部分批发市场的二期工程建设，努力提高经济效益。
聚焦核心价值
市场对G农产品的价值发现经历了一个渐进过程。
2006年上半年，公司资产重估大幅增值被视为G农产品的核心价值，当时市场广为流传一种观点，认为G农产品控股的批发市场土地资产价值重估后有望达到100亿元。在这一背景下，G农产品的股价走出年内第一波翻番行情。
随着市场对公司价值的不断挖掘，G农产品的核心价值上升为农批市场连锁经营及其电子化交易模式的变革。
G农产品2006年中报披露，公司下半年的头号任务是按照“上海批发市场经济工作会议”的要求，大力推进批发市场电子信息化进程，逐步改变市场收入模式。
招商证券研究员胡鸿轲认为，G农产品的核心价值在于用先进行业标准替代传统行业标准，用电子化交易平台、企业化连锁运营模式，主动提升产业链，提升企业价值。
联合证券研究员刘树坤对G农产品的经营模式则给予了更加积极的评价：盈利模式从收取场地租金转变为赚取交易佣金，租佣并进使得农批市场拥有比G小商品城(600415.SH)更优的经营模式。公司以各农产品批发市场为物流中心，进一步发展成为全国性农产品物流经营企业。目前南菜北运、西菜东输物流开始有效贯通，G农产品有望开创“运通天下”的时代。
国泰君安研究员瞿永祥对G农产品进行了实地调研，他认为，公司核心业务(即农产品批发市场开发、管理和服务)毛利水平很高，已成为利润的主要来源，大小市场基本形成了快速增长的势头。
瞿永祥强调，电子交易结算系统在G农产品内涵增长中起着举足轻重的作用，“管理费+租金”的盈利模式，是内涵增长的最有效途径。
审视可持续性
刘树坤认为，G农产品的行业发展空间巨大，一是中国农业生产高度分散的组织形式，决定了批发市场是农产品流通环节不可或缺的部分；二是新农村建设使农批市场面临新的机遇，农业要实现产业升级和结构调整，新农村建设需要农批市场充分发挥功能，农批市场从中分享新农村建设的成果；三是中国农批市场发展尚未成熟，公司目前不存在强大的同业竞争对手，生存和发展环境俱佳。
G农产品总经理祝俊明在接受记者采访时表示，公司作为中国农产品流通领域具有重要影响的上市公司之一，已经初步确立了自己的核心竞争力与战略资源优势，覆盖珠三角、长三角、渤海湾、西南、中南、西北地区的全国性农批市场体系初见规模。
他说：“我们的核心竞争优势在于管理农批市场的特有经验和知识，培育和储备了大批行业内专业人才。此外，我们还有较好的品牌和全国知名度，与各地政府保持着良好的合作关系，我们控股的市场在当地都具有绝对的垄断优势。”
据悉，G农产品深圳布吉市场2005年实现交易量283万吨，实现交易额155亿元，是国内最大的农产品批发市场，被全国城市农贸中心(批发市场)联合会、CCTV-7等单位评为“双十佳”单位。南昌、上海等农产品批发市场也获得较大增长。
记者获得的一份G农产品内部资料显示，该公司的未来发展目标是成为中国农产品流通行业市场价值最高的公司，计划在未来5年内通过旗下批发市场体系实现16%的市场份额和1200亿元的交易额。
思辨股价估值
尽管G农产品已经明确了未来的发展方向，但是公司能否尽快化解历史包袱，市场仍有担心。
市场人士分析，公司业绩成长的速度取决于非主营业务剥离的步伐。一些亏损或风险性业务对公司的短期业绩仍然构成影响。如果非主营业务剥离进展缓慢，公司业绩迟迟不能提升的话，则难以支持股价持续上涨。
诺安基金管理有限公司的投资总监易军认为，公司未来发展前景明朗，“归核化”战略的实施可以为公司带来较好的成长性，目前的股价合理。
胡鸿轲向记者表示，G农产品是较好的战略投资品种，短期看，公司股价基本到位，但未来的成长空间依然很大。
刘树坤预计公司在未来5年内有望保持18.2%的年复合增长率，下属批发市场的交易额将较2005年翻番，达到1000亿元，2011年公司的每股收益有望达到1.06元，按照20倍市盈率估值和10%的资本贴现率计算，公司的内在价值为14.69元。
瞿永祥则认为，对G农产品不能简单按照每股收益乘以市盈率的方法进行估值，使用购并价值、未来现金流折现方法较为合适。
他强调，G农产品具有极大的购并价值。第一大股东持股低于三成，却控制着我国农产品批发市场8%以上的交易额，这么低的控股比例很容易引发国内或国际投资者对G农产品控股权的争夺，而且所需成本很低。
G农产品董事会秘书陈小华向记者表示，股价的上涨表明投资者对公司的未来发展有信心，综合考虑公司消化非主营业务历史负担的成本和未来可预见的业绩成长性，目前的股价处于合理范围。
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