美国券商如何生财

　　□朱伟一

　　除了依靠资金雄厚、依靠麾下人才的聪明才智生财之外，美国券商更依靠地域和业务品种上的轮作和套种获取丰厚利润。在这个过程中，券商也讲诚信，不过这样的诚信只针对特定对象

　　美国券商有点像流寇，像中国历史上的流寇，时而竭泽而渔，斩尽杀绝，然后易地而战。1997年美国券商在东南亚发起金融风暴，乘机洗劫那些国家的财富。世纪之交，美国券商又在美国本土搞网络公司上市，外加公司财务造假———安然事件中美国券商就陷得很深，当中还有人被判刑。现在，美国券商又把一部分工作重点转到英国，在那里开创大场面。

　　有人说《萨班斯法》太严了，所以许多公司不得不跑到英国伦敦交易所去上市。即便《萨班斯法》真的是太严，那也是美国券商造成的———他们的贪婪和造假，最终导致了法律上的反弹。搞垮一个地方之后，美国券商就转移阵地，再接再厉。这种做法像流寇，也像农业上的修耕轮作：土壤需要时间恢复地力，股民也需要时间休养生息。

　　交易魔鬼

　　除了在地域上搞轮作，美国券商在业务品种上也搞轮作和套种。他们的传统业务是三大块：承销、经纪和并购咨询。券商是多种经营，但各个时期的重点不同。新经济时期，美国券商主要是靠帮助网络公司上市。这是点石成金的好买卖，而且券商所承担的风险较小。但市场终有疲倦之时，股民也有梦醒的时候，上市不行之后就改交易。目前券商是侧重交易，许多利润来自交易，尤其是来自对冲基金的交易。除了收取交易费，券商还可以从其所管理的对冲基金中直接获得好处。通常对冲基金手续费为投资额的5％，是管理者旱涝保收的一部分。除此之外，投资回报的30％－40％也归基金管理者。

　　美国券商资金雄厚，可以进行大规模的交易。1990年代之前，美国券商大多是合伙制，券商的资本金是合伙人自己的钱，资金有限。即便下狠心豪赌，他们也没有那么多的钱。现在不同了，现在美国大券商基本上已经上市，可以用于交易的资金成倍增加。此外，美国券商借对冲基金和私人股权基金掌握了大量基金。高盛管理的私人股权基金额达250亿美元。

　　仅凭资金雄厚，证券交易的利润还是有限。美国券商麾下人才济济，不乏天才和超天才。但仅凭聪明才智，证券交易的利润也还是有限的。现在业内外人士都已认识到，美国券商交易之所以赚大钱，其要害是他们有利害冲突。比如并购买业务中，美国券商是三位一体，同时掌控并购、交易和个人股权基金。

　　券商既提供并购咨询，也做相关的证券交易，还动用自有资金。这样一来，券商就可以借助其信息优势，因势利导，立于不败之地。对美国券商来说，更美妙的是，许多利害关系还不用披露———按照美国的法律，对冲基金和私人股权基金并无披露责任。

　　不过，美国券商不承认这点。他们非说关联交易无处不在，言外之意是，对关联交易无须大惊小怪。不错，关联交易是到处都有，许多地方并不完全禁止关联交易，但仍然要求当事方披露关联交易。现在的问题是，许多关联方并没有披露他们之间的关联交易。大券商伙同对冲基金和私人股权基金大做证券交易，而这些交易并不在证券监管机构视线之内。

　　美国券商酷爱交易，而且历史上就酷爱交易。南北战争期间联邦政府危若垒卵，南北双方都是死伤惨重，危难之际，美国券商仍然在做交易，拼命倒卖黄金，大发国难财。当时的美国总统林肯曾说，“现在这种时候，华尔街那帮家伙还在赌黄金。我真不知道这是些什么人。我恨不得那些魔鬼脑袋会被子弹蹦掉。”

　　林肯并不是一位以言辞激烈而闻名的总统。即便经历了南北战争的残酷岁月，林肯对南方的奴隶主仍然使用比较温和的措辞，不用“镇压”或“打击”一类的词，更不用“杀”或“魔鬼”这类词。可见，林肯恨券商甚于恨奴隶主。

　　交易风险

　　资产证券化也为美国券商的交易提供了广阔天地。有形资产可以交易，无形资产更可以用于交易。美国纽约大学商学院的一位教授有新发现，说美国公司无形资产高达6万亿美元。今日的伟哥专利、麦当劳商标、商誉，都是可以用来交易———2006年5月，一家甜点连锁店发行了17亿美元的债券，其抵押品是连锁店的许可费用。当然，此类证券化也充满风险，因为技术日新月异，时尚更是日新月异，今天值钱的东西，明天可能就很不值钱。

　　美国券商不仅搞交易，而且还自己开发金融产品，尤其是衍生产品。美国的一些券商已经决定，要为中国客户献上期权产品大餐。这些期权产品非常复杂，孕育着很大的风险。曾经负责Fidelity亚洲业务的斯图尔特·莱基(StuartLeckie)就非常担忧。他说：“此类产品不适合(中国的)投资公众，因为中国的零售投资者对期权和外汇的风险所知甚少或是一无所知。”

　　美国券商不断为客户设置迷宫，但最后有可能把自己也给绕进去。美国券商的局部胜利，有可能导致整体的混乱，给股市和券商自己都带来风险。“VAR”是为衡量券商交易风险而发明的新名词。VAR是英文“valueatrisk”的缩写，指券商每日自营交易可能受的损失。美国大券商的平均VAR是5600万美元。J·P·摩根在其财报中披露，其2005年的VAR是8800万美元。但投资者似乎并不在乎，因为J·P·摩根当年的利润是85亿美元。

　　但VAR并不能够真正反映出券商的风险。如果市场出现异动并持续四周时间，则J·P摩根的自营业务的损失可高达14亿美元。这种计算方法叫作“压力测试”(stresstest)。VAR并不全面，但总算是个进步，1990年代之前，券商是不披露VAR的。

　　诚信还是不诚信？

　　交易中美国券商还有内幕交易之嫌。2000年至2004年，摩根士丹利至少有434000个雇员的账户和与其相关的账户没有受到认真监控，另有3000个雇员账户没有受到任何监控。美国证交会对摩根士丹利罚款1000万美元。证交会指称，“摩根士丹利在合规的关键方面全面失败，有可能没有发现非法内幕交易。”

　　我们总是强调诚信，强调券商对投资者要讲诚信。但这是个比较难缠的问题。券商如果真正讲诚信，那他们恐怕就无钱可赚了。券商把自己说成是为全美国人民服务的，甚至把自己说成是为全世界人民服务的。总之，他们自称自己是讲诚信的。我以为这是误导。美国学者MichaelJensen也指出，投行有误导和操纵行为，对股市“价值的灾难性高估”起到了推波助澜的作用。

　　但完全不讲诚信是要垮台的。这里可以有两层解释。首先，诚信与否是在不断的变化之中，像王朝周期循环中的匪王转换。当匪往王过渡的时候，匪处于上升期，是要讲点诚信的，有时甚至是讲仁政的。匪成为王之后，便故态萌发，开始不讲诚信了，重新又蜕变为匪。但即便不讲诚信，王仍然会维持相当的一段时间———这是物理学上的惯性。美国券商也是这样，成长的时候是讲诚信的，可一旦坐大之后，就不那么讲诚信了。

　　但即便坐大之后，美国券商也并不是完全不讲诚信。关键是对谁诚信。券商也讲诚信，券商对大投资者、大客户就很讲诚信。岂止是讲诚信，他们有时好像是在穿一条裤子，有时还要联手痛宰广大股民。受剥削、受压迫的人民在哪里都是受剥削、受压迫，或是说哪里都有受剥削、受压迫的人民。

　　那么在美国的券商的眼里，到底谁算得上是大户呢？没有定量标准。但如果没有上千万美元，如果不打算投资股市上千万美元，不能算是大客户。按照英国杂志《经济学家》介绍，高盛争抢的大户的投资必须是在1300万美元以上。这是高盛要花大力气争抢的客户。在今后五年中，高盛就要再雇几百位

理财银行家，以扩大这方面的业务。

　　不过，为了发大财，在利令智昏的情况下，交易中美国券商可能连大客户也不放过。这样搞下去的话，美国券商就是玩火了。美国有人指出，“券商烧烤股民为大客户谋利是一回事，券商烧烤大客户为自己谋利则是另一回事。”

　　(作者为中国社科院法学所兼职教授，电子邮箱[e-mail])(P1177331)