解决封基边缘化问题的几个关键

　　■张东臣

　　随着股改大局已定、基金兴业封转开的实施，对监管者来说，无论是出于证券市场发展考虑，还是从维护监管形象和市场的信用、树立法律的威信、保护投资者的利益等各个角度出发，都应尽快解决封闭式基金过度边缘化的问题。

　　而解决这一问题的前提是，必须在以下几个方面达成共识：

　　过度边缘化已是不争事实

　　实际上，“边缘化”和“高折价”本身也许并没有什么错，是发展的必然规律，或者像有人说的那样，是局部的、阶段性的。然而，过度的“边缘化”和“高折价”却是不正常的。

　　应该说，近年来监管层在基金公司信息披露、内部治理、销售行为、席位监管等诸多方面采取了一系列行之有效的办法，整个基金业的规范程度、投资水平都有了很大的提高。这无疑对缓解封闭式基金边缘化、缩小折价都是有利的，上半年封闭式基金净值出现较大增长就是很好的证明。但是，据睿信投资管理公司董事长李振宁介绍，在美国、香港，投资于中国的基金受到强烈追捧，往往溢价20％－30％，国内的封闭式基金为什么折价最高达到50％呢？这其中必然有制度性的弊端和不符合“三公”原则的地方。根据银河

证券王群航的研究，在管理有封闭式基金的17家基金管理公司里，有10家可能存在着对于封闭式基金资产或明或暗的“牺牲”行为，它们的业绩被“调控”给了

开放式基金。在他看来，随着专户

理财等具有私募性质业务的开展，今后所有公募基金都有可能被边缘化。

　　显然，封闭式基金高折价很大程度上就是对基金管理人道德风险的凸显。由于制度上的缺陷，当基金管理人与基金持有人利益出现不一致时，封闭式基金往往成为首先被牺牲的对象。因此，解决封闭式基金制度缺陷问题已是迫在眉睫。

　　当然，也有人会列举种种数据来证明封闭式基金并没有明显被边缘化，持有人也并没有赔钱。比如，1998年以来封闭式基金的净值累计增长率、累计分红金额、平均年化收益率，等等。但实际上，封闭式基金边缘化的现象是从2002年乃至2003年，开放式基金逐渐成为主流以后，才真正开始的。在此之前，边缘化无从谈起。相反，早期管理层为了发展封闭式基金，还通过新股配售等方式大量“注入”了利润。因此，这些数据不仅不能证明持有人没有赔钱，反而应该被用来证明边缘化之显著。

　　过度边缘化折射出制度不公

　　准确地说，国内封闭式基金应该称为“契约型封闭式公募基金”，管理人与持有人之间本质上是一种信托的关系。但是，由于国内基金公司同时充当了公募基金的发起人和管理人，从而导致封闭式基金持有人利益代表的缺位。

　　当市场只有封闭式基金这一种类型时，基金公司要证明其资金管理能力或扩大资金管理的规模，就必须重视持有人利益。但是，当市场出现了具有申购赎回机制的开放式基金，而封闭式基金的发行与扩募又陷入停顿后，封闭式基金原本有限的激励约束就荡然无存，管理人利益最大化、优先化取代持有人利益最大化成为必然。

　　《基金法》对“持有人利益代表缺位”的制度缺陷进行了修补，赋予基金持有人通过持有人大会制度“修改或提前终止基金合同”、“更换基金管理人或基金托管人”、“转换基金运作方式”。但实际上，由于《基金法》将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了较高的表决门槛；再加上相关的配套措施不足，基金公司和监管层人为设置障碍等原因，这些权利并没有得到落实。

　　2002年3月7日以来，现有的53只封闭式基金召开持有人大会的次数是“零”，其中有39只自成立以来从未召开过持有人大会。对封闭式基金持有人来说，如果不能很方便地发起并召开持有人大会，也就失去了用手投票的权利，那么法律所赋予的权利也就成了一纸空文。

　　也有人建议采取公司型基金的治理结构对现有的封闭式基金进行大规模改造。这固然可以解决持有人代表缺位问题，但公司型基金也会产生新的公司治理问题，基金的董事和独立董事能否代表公募基金众多持有人的利益？如何保护中小持有人的利益？而且，对于现有的封闭式基金来说，改造成公司型基金就等于是把这部分资产份额再独立出来，另外成立公司，这显然不太现实。在目前的市场环境和法制环境下，操作的难度、成本和阻力都会很大。

　　解决制度缺陷的结果是多赢

　　事实上，“基改”和“股改”一样，只需真正赋予持有人用手投票的权利，所有问题都会迎刃而解。如果基金管理人和持有人可以通过持有人大会实现制衡和对话，受益的将不仅仅是基金持有人。

　　“基改”后，创新就成为可能，封闭式基金今后在投资方面将充分发挥其灵活优势。

　　“基改”后，竞争也就成为可能，封闭式基金逾千亿的净值将不再是少数基金公司的“铁饭碗”，其管理人将是有能者居之。

　　“基改”后，管理费浮动并与绩效挂钩也就成为可能，优秀的管理人可以得到更高的报酬。

　　“基改”后，折价缩小甚至有溢价的可能，封闭式基金就可能重新恢复发行和扩募，从而彻底摆脱涸泽而渔的现状。

　　总之，管理人与持有人的利益将通过不断调整而更趋一致，诸如何时分红、每次分多少……都将不成其为矛盾和问题，管理层和基金公司也就更无需再为“封转开”、“清盘”而担心。

　　解决方式上

　　必须坚持市场化、法制化

　　目前国内的基金公司和基金产品都是行政审批下的产物，未来能否适应市场化国际化的竞争？尚未可知。

　　因此，“基改”应该效仿“股改”，监管层应采取“集中组织，分散决策”的原则，有所为有所不为，让持有人自己决定未来的命运。

　　首先，要摆正自己的位置，真正把“保护投资者利益作为工作的重中之重”，而不能总是站在基金公司利益一边。

　　其次，要认真贯彻《基金法》的精神，重新制定完善的配套规章，将法律赋予持有人的权利逐一落实。要弥补法律的不足，侧重于可操作性。比如，通过各种方式（通讯方式、网络投票）和手段最大限度地方便持有人尤其是中小持有人的征集、投票活动。

　　第三，要避免越俎代庖，直接参与利益分配。比如，想当然地设计一套规定和具体标准。

　　第四，要广泛征求意见，尤其是持有人和独立第三方的意见，甚至可以组织研讨、听证、辩论会，千万不要闭门造车。

　　第五，只考虑如何完善制度，不要受市场涨跌和折价高低的影响。

　　此外，根据证监会1998年29号文，单个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总份额的3％；后来，保险公司入市时投资单只基金的比例被放宽至10％；2003年3月20日，ＱＦＩＩ实施细则又规定，ＱＦＩＩ持有基金不受比例限制。笔者认为，既然这些主体都被允许参与封闭式基金的投资，那么在投资份额上应该一视同仁。尤其是对ＱＦＩＩ无任何限制，而对境内的投资者进行严格限制，显然没有任何道理。