中国式货币紧缩何处去 应建美国式的决策机制

　　■大势观察■邝国权

　　2006年8月18日，中国人民银行宣布提高存贷款基准利率，加息幅度为27个基点。这是在8月15日提高存款准备金0．5个百分点正式实施之后还不到4天，中央银行再次出手。应该说，本次加息是“预料之外，情理之中”。预料之外的意思是说加息时机有点突然，但货币紧缩的方向早已是两个多月来的市场共识了。

　　综合来看，本次加息与此前的利率调整一样，表现出一贯以来的中国特色；与美联储的做法相比，无论在紧缩的手段还是方式上都迥然不同。

　　首先，加息的方式很特别。在人民币利率调整的时机上都是选择在周末宣布，而且事前的保密工作越做越好。这种“出其不意”的做法本意也许是避免让靠近决策层面的内部人士从中渔利，但是，客观上却造成了金融市场不必要的震荡，还给人一种有意与市场预期“捉迷藏”的感觉。而美国自2004年6月以来已经连续17次加息，每次25个基点稳步地推进，自始至终与市场的预期保持一致，其结果是加息宣布后市场波幅保持常态。

　　其次，加息的决策方式不同。美联储决策的规则比较单纯，而中国加息却要考虑太多的因素，因此也限制了中国制定货币政策的提前量，而美联储的政策具有高度的预见性，也更多地考虑到金融市场的反应，非常善于引导市场预期。

　　最后，利率政策的标的不同。中国调整的是存贷款基准利率，紧缩的着力点是在银行信贷市场，而美联储的做法则是通过提高联邦基金利率来推高货币市场利率，并试图进一步影响长期利率。在中国，商业银行的贷款定价主要不是依据同业拆息等利率来进行的，央行加息也无须参照货币市场利率，而这正是当前人民币利率体系的最大问题。

　　从深层次来看，本次人民币加息隐含了三个很重要的突破，分别预示着央行未来的三个新动向。第一个突破是改变主要依靠行政手段调控货币信贷的操作方式，尝试以市场化的价格杠杆来紧缩银根。今年以来，虽然两次提高存款准备金，锁定了大约3000亿元的流动性，但是，外贸顺差持续增加和外资流入导致外汇占款保持快速增长，央行进行对冲的压力很大，而且，数量型货币手段的效果已经边际递减。所以，央行决定采用利率手段，从控制货币需求的角度，而不是紧缩货币供应的角度出发，来控制货币信贷的过快增长。

　　第二个突破是中国人民银行试图重新取得货币政策的主导权。美国暂停加息的步伐，使得中国已经不能再依赖美联储的力量来间接为国内经济降温。在

人民币汇率仍然缺乏弹性的条件下，中国的货币政策在很大程度上失去了独立性，结果就是人民币加息可能会被外资流入导致的流动性增加所抵消，从而失去紧缩效果。

　　第三个突破则是货币政策理念上的突破。事实上，本次加息释放出很多重要信息，除了继续紧缩的决心以外，人民币汇率弹性将会继续增强也是一个颇为重要的潜台词。一直以来，避免加息的动因是不愿意给人民币增加升值的压力。但是，根据中国人民银行今年二季度的货币政策报告，对

人民币升值和增强汇率弹性明显采取了更为积极和宽容的态度。因此，今后央行有可能会采取利率、汇率和行政手段相结合的组合拳，以有效地解决经济增速过快的问题。现阶段，在货币紧缩的组合拳里，行政手段还是必要的，因为货币政策从来就不是解决结构性问题的好办法；没有行政手段，单纯通过数量型的货币政策手段是不可能达成“有保有压”的调控目标的。

　　经过本次加息，中国式的货币紧缩已经走到了十字路口。以国际比较来看，国内的贷款利率已经很高，继续加息的空间有限；而且，今年以来已经两次加息，但效果始终存疑。事实上，近3年来，中国固定投资的资金来源发生了很大的变化，企业利润和自有资金已经占到资金来源的一半以上，只有1／5的资金来源是依靠银行贷款。此外，地方政府是这一轮固定资产投资热潮的重要推动者，为了追求ＧＤＰ增长等所谓的政绩，由地方政府主导的投资项目几乎是不考虑利率成本的。因此，一两次小幅度的加息能否控制投资和信贷规模的增长，非常值得怀疑。另一方面，在目前的条件下，人民币大幅度加息是不可能的，这构成人民币利率所面临的一个现实的悖论。

　　换另一个角度来说，如果中国继续抗拒加息，将利率长期维持在历史低位，一旦

中国经济增长在未来若干年出现放缓，导致通货紧缩重现，由于人民币的减息空间有限，那么，中国将无法再像1998年那样采用减息、提高出口退税和积极的财政政策等来刺激经济，有可能会就此陷入日本式的经济衰退。事实上，消费需求不足当前仍然是困扰中国经济的一大问题，人民币加息可能会使这个问题更为严重。

　　为了摆脱货币政策的两难困境，最根本的是继续推进中国货币政策体系的改革，使之与中国经济市场化程度的提升保持同步。从长远来说，应当建立类似于美国联邦公开市场委员会（Ｆｅｄｅｒａｌ Ｏｐｅｎ Ｍａｒｋｅｔ Ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ，简称ＦＯＭＣ）那样的货币政策决策和执行机制，以及每年固定日程的货币政策会议制度等，以强化央行的独立性和权威性，并学会引导市场预期，更好地发挥货币政策的效力。

　　（作者单位：广东外语外贸大学国际经贸学院）

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