企业债发行管理方式引发激辩

　　■本报记者张东臣

　　在8月19日召开的“第二届中国证券市场年会”上，刚刚上任不到两个月的国家发改委财政金融司司长徐林成了焦点人物。

　　企业债发行为什么不采用市场化的利率招标方式？固定利率计划发行是否会导致寻 租现象？无担保的企业债会不会成为今后主要的发行方式？在宏观调控和央行刚刚宣布加息的背景下，类似这些被认为是困扰我国债券市场发展的问题，再度引起与会投资机构和相关企业的极大关注。

　　对批评和建议的回应

　　“目前国内企业债发行管理方式是基于现实的过渡性方案，在企业债发行审批中，目前要求比较严格的担保，但这些都并不意味着今后不可以进行改革。实际上，要根据企业的风险状况来确定其是否需要实行比较严格的担保制度。今后还会有新的企业债品种推出，比如不一定完全都是担保，抵押企业债的形式也是可以考虑的。类似问题我们正在研究，找到办法之后，就应该可以推出。”徐林在回答中国经济时报记者提问时表示。

　　去年10月，在高盛高华证券主办的“中国债券市场高峰会”上，央行行长周小川曾用16个字形容目前企业债市场的发展现况：“深度昏迷，尚未崛起，明显滞后，后果严重。”一时间，对我国企业债发行管理方式的批评声不绝于耳。

　　到目前为止，我国债券市场存量总规模已超过8万亿元人民币，但产品结构比较单一，作为企业直接融资的手段，企业债占整个债券市场的比例也只有3％左右。相比之下，全球的美元企业债券则已经达到15万亿美元，相当于美国国内生产总值的近120％，占美国总体融资的比例达到75％。

　　“我们注意到有关方面对企业债发行管理工作提出了诸多批评和建议，主要集中在以下几个方面：一是发展速度太慢，市场规模过小，不适应发展的需求；二是行政色彩浓厚、审批过于严格，市场化程度不高；三是审批程序不够规范，透明度不高；四是审批程序过于复杂，周期过长；五是过于注重风险控制，阻碍了发债规模的扩大；六是发债企业结构单一，过于偏重大型国有企业；七是认为发改委负责企业债发行管理，不利于我国证券市场的集中统一监管。”

　　对上述批评和建议，徐林表示国家发改委已进行了认真研究，并将加以改进。但他同时认为，那种过于理想化状态的市场化模式，并不符合我国目前市场发育程度和相关制度建设的现状，完全按市场经济的制度构架来安排我国的企业债发行管理制度，会带来太大的风险。因为我国目前包括发债企业、机构投资者在内的各类市场主体，都还不是完全意义上的市场主体，其背后的作用力和行为动机都十分复杂。国内的相关制度也不健全，比如还没有《企业破产法》，企业破产的机制还不完善。过去和现在金融领域发生的一些重大风险事件，最终买单的都是各级政府，这样的局面应该尽可能避免。企业债市场化发行管理不可能做到一蹴而就。

　　“那种认为现行企业债管理体制不利于证券市场集中统一监管，分割了集中统一的证券市场的观点是缺乏依据的。”徐林说，在市场利率的信号下，目前的企业债发行管理制度并没有使不同产品和交易市场之间的连接和转换存在任何障碍，也没有给企业债市场包括整个证券市场的发展和稳定带来任何问题。国家发改委履行企业债发行管理职责以来，不仅基本实现了债券市场的健康发展，而且还有效地保证了债券发行与经济结构调整、国家重点建设以及宏观调控政策之间的协调。

　　徐林强调，合理控制风险仍然是企业债市场健康有序发展的基本前提。当然，在企业债发行管理的审批程序、发债主体的选择方式、企业债的品种结构和交易方式等方面今后仍有很大的改进空间，特别是要加快《企业债券管理条例》出台的步伐。

　　来自投资机构的声音

　　高盛高华证券公司执行董事孟涛也在本次年会上作了主题发言。他通过分析美元、欧元、日元、新加坡等四个较具代表性的债券市场，总结出六大成功要素，并对国内债券市场发展提出了相应的建议。

　　孟涛认为，首先是必须要有明确的信息披露和持续报告业务的原则，以及被认可的

会计师事务所的名单。国内企业有关信息披露的要求已越来越严，但往往对持续披露的要求仍不高。尤其在发行时，很多财务报表披露的数据较为陈旧，承销机构对发行文件的披露标准要求也是偏低的。因此，建议在发行人的网站上披露完整的信息数据，并要求其严守持续披露的规定。

　　其次是要有一组比较有经验的评级机构，对债券进行评级。目前，国内的投资者普遍认为评级机构并没有提供对发行人足够客观、准确的分析。建议允许更多的不同信用级别的发行体进入市场，提供多元化的信用，同时要求企业在发债时尽可能有两家以上的评级机构进行评级，如有可能，应允许国际上广泛认可的评级机构进入市场。

　　三是要有市场化的承销和定价机制。目前国内并没有采用国际市场上通行的路演方式进行投资推介，企业的定价机制相对落后，这往往会造成不同信用级别的企业债票面利率却是接近的，从而导致劣债趋逐良债的现象。今后应更多考虑采取市场化定价的机制发行，对经常发债的优质企业在额度审批上也应给予更多的优惠。

　　四是由政府和优质的公司能够为债券市场提供基准的信用曲线。目前，国内企业债的发行基本上要由相关机构进行担保，并没有体现企业自身的信用差异，难以建立起标准的信用曲线。因此，建议要逐步放宽发行企业债券必须担保的要求，这样也可以降低银行的风险。

　　五是各种信用质量和不同信用等级的发行主体都能够进入到市场来融资。从发行准入的角度看，目前国内企业债发行实行比较严格的额度审批制，这样会导致债券额度流向大中型、国家重点支持的企业和项目，中小企业的融资渠道相对匮乏，同时由于供应量有限，国内投资者投资的品种也是不足的。因此，建议今后能够逐步允许更多、更广泛的企业，包括中小企业进入企业债市场融资，发行量尽可能通过市场化的方式来决定。监管部门重点关注的应是信息披露的质量，而不是发行数量。

　　六是要有足够的外资参与，一方面是要有跨国的发行主体，另一方面是要有经验丰富的外国投资者。外资发行主体和外资投资者目前都已经进入国内债券市场，但数量还是过少。建议今后允许那些在中国境内开展业务时间比较久、有广泛业务基础的国际金融机构和企业逐步进入国内企业债市场进行融资；在外汇政策允许的情况下，允许更多的国外投资者进入到国内债券市场。

　　“如何来改进债券市场，是我们非常希望解决的问题。”中国保监会资金运用部主任孙建勇在发言时也表示，作为最大的机构投资者，保险资金投资目前面临“三难”：一是投资需求大；二是配置难；三是风险大。保险业可运用资金余额大约有5000亿人民币，其中90％要配置在固定权益市场，但目前国内债券市场品种不多、结构单一，在投资的配置上非常困难。作为监管机构，应控制全行业的、系统的风险，微观的问题则应由企业自己决策。