境内流动性过剩的成因及相关政策走向

　　■大势观察■邹新

　　境内流动性过剩的成因

　　首先，经济决定金融，目前境内流动性过剩的根源是我国经济结构和区域失衡。相对于投资和出口的高速增长，消费近年来虽有增长加快的趋势，但仍远落后于前二者的增速。实际上，自上世纪末我国开始实施积极的财政政策以来，投资增长一直是拉动经济增长的主要动力。而在2003年以来的新一轮经济增长周期上升期，投资与消费的比例差距不但没有缩小，反而进一步扩大。特别是2002年以来投资增长的速度持续超过消费增速。2002年至2005年，我国全社会固定资产投资增长率分别为16．1％、26．2％、27．6％和25．7％，而同期社会消费品零售总额增长率则分别为8．8％、9．1％、13．3％和12．9％；今年上半年，前者增长29．8％，后者只增长了13．3％，投资与消费的比例失衡问题加剧。消费相对落后使大量资金沉淀在银行体系内部循环。

　　同时投资也存在结构失衡问题。一边是大企业的资金过剩，另一边却是中小企业流动资金的极其紧张；一边是某些热门行业重复投资导致的产能过剩，另一边则是医疗、教育等部门严重的投资不足。从区域看，以长三角、珠三角和京津唐为代表的经济发达地区的流动性问题突出，而广大的中西部仍面临资金不足的局面；城市存在较大的流动性压力，而农村却仍然资金缺乏。巨额体外资金循环的存在就有力地证明了中国并不是总体的流动性过剩。

　　其次，全球经济失衡下的全球流动性过剩也在我国出口快速增长及

人民币汇率制度改革的背景下输入了中国。“9·11”事件后全球各主要经济体一度普遍实行的超低利率政策导致各主要货币的流动性空前增长，并在全球经济失衡的诱导下，大量资金从美国流入以中国为代表的亚洲新兴经济体。同时贸易结构不合理及长期以来实行的“资源向贸易部门倾斜”的发展战略致使近年来我国贸易顺差迅速扩大，加上人民币汇率制度正处于渐进改革中，全球流动性通过各种渠道进入中国境内，成为目前境内流动性过剩的一个重要原因。2003年－2005年，我国外汇储备每年新增1168．4亿、2066．8亿及2089．4亿美元，2006年上半年又新增了1222．4亿美元，同期则分别新增了11623．6亿、17745．7亿、18618．5亿及11663．1亿元人民币的外汇占款，成为基础货币的主要来源。而央行的公开市场冲销能力无法消化日益增多的外汇占款，货币供应量因此高速增长。

　　其三，境内事实上的低利率政策也加剧了流动性过剩。2003年我国经济彻底走出通缩并进入新一轮增长周期以来，央行只小幅调高了一次再贴现率（于2004年3月25日从2．97％调到3．24％）、对金融机构再贷款利率（一年期于2004年3月25日从3．24％到3．87％）、金融机构贷款基准利率（一年期于2006年4月28日从5．58％到5．85％）以及金融机构存款利率（一年期于2004年10月从1．98％到2．25％），法定存款准备金利率则维持不变。如果考虑到商业银行的利率下浮因素，基准贷款利率的上调可能并未给实际贷款利率带来明显变化。同时为了抑制境外热钱投机，央行还曾于2005年3月将超额存款准备金利率从1．62％调低为0．99％。总体低利率的市场环境（体外循环资金的贷款利率则在10％以上）加快了流动性的膨胀。

　　其四，金融市场的不完善，特别是以股票市场和债券市场为主体的资本市场发展滞后也造成银行体系的资金过剩。截至2006年6月末，境内上市公司（Ａ、Ｂ股）为1402家，流通市值只有16617．17亿元。

　　当然，从银行自身看，资本充足率约束强化、资金应用技术水平及风险掌控能力不高等因素也加剧了流动性过剩问题。

　　综合来看，流动性过剩是我国经济结构和区域失衡的突出表现，即经济结构和区域失衡使资金过早地遭遇了疏通瓶颈，同时又通过金融反作用于经济，加剧了经济运行中的矛盾。因此，目前的流动性过剩并不表明仍处于经济发展期的中国资金已经过剩，而是一种局部过剩。

　　流动性过剩及相关政策走向

　　（一）流动性过剩走势

　　2006年二季度以来，监管层加大了收缩流动性、防止经济过热的调控力度，流动性过剩的突出问题有一定程度缓解。未来其走势取决于以下正反两方面的因素。从有利于流动性收缩的层面看：

　　——紧缩调控政策效应在时滞期后将逐步显现。二季度以来一次上调贷款基准利率、两次调高法定存款准备金率、发行2500亿元央行定向票据、强化窗口指导等政策措施可能在下半年显现收缩效应。

　　——全球进入加息周期有助于缓解境内流动性过剩。2005年下半年尤其是2006年以来，全球主要经济体普遍开始加息。美联储经过2006年的四次加息已将美国联邦基金利率调升至5．25％；2005年12月以来，欧洲央行累计四次加息将主导利率升至3．0％；英国央行也于2006年8月将基准利率由4．50％上调至4．75％；日本央行继今年3月9日宣布结束实施5年的超宽松货币政策后，于7月将银行间的无担保隔夜拆借利率提高到0．25％。各经济体的主要加息依据是抑制货币供应量快速增长，预计全球流动性将逐步收缩。

　　——境内股市总体回升态势有利于分流银行的流动性。今年1－5月的新增储蓄分别为6943亿、3185亿、1639亿、582亿及122亿元，下降明显。6月份受股市震荡影响，新增储蓄回升至1473亿元。预计境内股市的总体向好态势到年末还将分流约2500亿元的银行流动性。

　　但另一方面，下列因素会制约境内流动性过剩的收缩：

　　——经济结构和区域失衡短期内难以调整到位。相当一段时间内，出口和投资仍是拉动经济增长的主动力，影响消费增长的重要因素，如收入增长缓慢、居民收入差距扩大及收入和支出的预期不确定等在短期内不可能有大的改变，决定了消费增长不可能在短时间内赶上投资增速。同时由于关乎深入的利益调整，政府储蓄和企业储蓄短期内降低的可能性不大。

　　——产能过剩导致投资利润率走低，从而限制有效投资需求增长，有效贷款需求增长可能受阻。2005年以来工业企业的总资产收益率、净资产收益水平等指标的增速明显减缓，而2006年上半年工业企业应收账款和产成品资金增速均处于上升态势。同时近来工业品出厂价与原材料、燃料及动力购进价格增幅之间的“剪刀差”的缩小趋势亦表明下游企业对消化上游成本上涨的能力开始下降，利润率趋薄。加之随着“十一五”规划项目的陆续开工及宏观经济逐步回落，未来企业有效信贷需求增长将走低。

　　——股市、债券融资的快速增长在降低银行优质信贷需求的同时，还将增加企业存款，从而加大银行的流动性过剩压力。

　　——贸易顺差还将高位增长，外汇占款增多。虽然今年上半年出口增幅有所回落，进口增幅有所回升，但贸易结构不合理的矛盾仍在加剧。下半年从国际看，全球经济尤其是发达经济体经济向好使其进口需求走旺，我国出口市场空间增大；另一方面以美国为代表的发达经济体对中国高科技出口管制进一步强化，导致我国高科技进口短期内难有突破。从国内看，虽然出口退税政策调整（平均退税率可能下调2％，一些高污染、高能耗及资源型产品的出口退税甚至全部取消）及新的打击低价出口措施有望在下半年出台，但考虑到国内多数产业的产能过剩及快速增长的加工贸易，出口仍将维持高速增长，今年全年的贸易顺差可能达到约1600亿美元的规模。

　　——尽管加息风潮有助于缓解全球流动性过剩，但在

人民币升值预期强化等因素的刺激下，进入中国境内的境外短期资金又呈增多趋势。从外汇储备增加额－货物贸易顺差增加额－ＦＤＩ增加额的数额看，2006年1－5月分别为122．73亿、19．98亿、44．5亿、53．1亿及125亿美元，总体呈明显递增态势；从外汇占款看，月度增加额分别为2795．88亿、1331．98亿、1153．85亿、1112．06亿及1211．41亿元人民币，6月份更高达4057．97亿元，流动性过剩问题不容乐观。

　　综合来看，国内外经济金融的深层次矛盾决定了境内流动性过剩将在未来相当一段时间内存在，这也是中国商业银行未来面临的一个主要经营环境特点。

　　（二）未来调控政策取向及措施

　　基于以上的分析，我们认为，收缩流动性将是未来监管层主要的宏观调控取向，具体措施可能包括：

　　——在加大公开市场操作力度的同时，抑制货币市场利率过快上升。考虑到美国加息可能放缓，为抑制境外资金投机，央行近期启动了数量招标，以稳定近来走高的货币市场利率水平，未来央票利率回落的可能性增大。

　　——加大冲销、创新力度，减缓外汇占款过多导致的流动性过剩压力。

　　——加快人民币汇率制度改革和外汇市场建设，释放境内外汇需求，疏导资金流出，措施依次包括：进一步推动资本项目可兑换改革，放宽对外投资等方面的管制；加快境内外汇市场建设和本外币一体化产品创新；逐步扩大人民币汇率浮动区间。

　　——法定存款准备金可能继续成为未来的一个主要调控工具。法定存款准备金率是决定货币乘数的重要变量，如货币供应量增速继续加快，央行再次动用这一工具的可能性加大。

　　——目前境内本币加息的可能性不大。由于人民币升值压力加大，央行因担心加息将刺激境外资金入境从而加剧流动性过剩，对本币加息更为谨慎。当然，如果美国继续加息，同时境内外汇需求进一步放大及人民币汇率制度改革顺利推进，央行可能按照先调升存款利率、再调高贷款利率的路径加息。

　　——加大外贸结构调整，提高利用外资质量，通过调整进出口税收政策及强化进出口贸易管理来控制外贸顺差的过快增长。

　　——加大经济结构调整的力度，加快社会保障体系建设，不断刺激消费快速增长，这是扭转境内流动性过剩的根本之策。

　　——加快发展资本市场。

　　商业银行需关注的重点及对策

　　一是高度关注并防范新一轮信贷风险，尤其不能以积累信贷风险为代价来换取当期收益。同时应抓紧提升自身的风险管理和掌控能力。

　　二是合理配备资产负债，切实防范利率风险。由于未来货币市场收益率不可能继续攀升，应认真研究提高非信贷资产运营收益问题，同时密切关注债券资产的利率风险。

　　三是加大多元化经营步伐，提高盈利能力。尤其应抓住资本市场的发展机遇，积极开展并购重组顾问、资产证券化、

理财托管等投行、中间业务。

　　四是加快创新，有效拓展优质信贷市场。重点应大力开发中小企业和个人信贷市场。

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