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非公开发行股票，亦称定向增发或私募增发，已成为我国上市公司募集资金的最主流形式。据相关统计，自5月8日《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《再融资办法》)颁布实施后，至8月4日，已有121家公司实施或提出了定向增发方案，占全部拟融资上市公司的80%多，总融资计划规模1400多亿元，远远超过了我国上市公司2003年和2004年再融资规模的总和776.80亿元。
值得注意的是，私募发行(定向增发)是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。因此，很容易滋生融资权寻租与利益输送问题。如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险暴利机会，而让其他投资者垂涎兴叹，其直接导致上市公司募集资金流失或募股股份徒增，使原有股东利益遭到侵害，甚至会引发了小股东针对低价发行的法律维权诉讼，如驰宏锌锗、海南航空等案。
《上市公司证券发行管理办法》中，对私募定价的约束仅限于“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的条款(简称“九折规则”)，但并未对定价基准日作出明确界定，造成实践中各公司基准日选取上“百花齐放”，使该规则的法规严肃性和定价约束力大打折扣，导致相关公司发行折价率大相径庭，个别发行价折扣较高的公司，也能远远超过“九折规则”的约束价，形成所谓“九折规则失灵”现象。
在“九折规则失灵”后，实践中私募定价很多情况下是处于市场监管的“真空地带”，不利于中小投资者权益的保护。从现有案例看，除极个别公司事前确定并公告具体的发行价外，绝大多数公司在股东大会表决议案中明确的只是照本宣科式的定价原则和定价区间，甚至于很多公司对很容易测算出来的最低限价也不愿公告明示，增发对象也只是披露特定原则并未公告单位名称，由此导致绝大多数公司在股东大会及随后的发审委的审议表决过程中，发行价及发行对象都是未最后确定的事项，丝毫显露不出发行定价偏低等问题。而那些明显偏低的发行价，只有在证监会核准后，上市公司实施定向增发后才“显山露水”。而待到相关信息披露时，无论其实施的私募发行价多么离谱，利益输送问题多么明显，该次发行都已经木已成舟了。
总之，在私募增发的全过程中，由于“九折规则失灵”、股东大会的定价约束及市场监管的“真空”，权限幅度非常宽泛且涉及金额巨大的私募发行定价权，几乎全由董事会说了算。由此暴露出我国上市公司治理中，董事会融资权缺乏必要约束的问题。
目前，我国上市公司的治理规则中，对董事会的投资额权限有明确限定，即超过公司章程规定权限(实际上是股东大会对董事会的投资授权额)的投资项目都须经股东大会批准。但在现有的法规条款中，尚未见对与投资权相对应、且同等重要的董事会的融资权额度进行规范，即董事会融资权缺乏边界。
众所周知，我国大多数上市公司都存在一股独大问题，公司董事会实际上是“大股东的常设机构”，其内部缺乏权利制衡及有效的监督机制，而国有企业实际上由高管层(内部人)在控制。董事会过大的融资权限，难免会给大股东或内部人控制的董事会的寻租活动提供方便，而在形形色色的上市公司中，董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的择定权寻租，在融资过程中向关联方进行利益输送，或通过再融资贱卖上市公司控股权，或曲线廉价实现MBO。
因此，应当建立董事会融资权的约束制度，要求上市公司在公司章程中明确董事会的融资决定权额度，以便约束增发过程中董事会可以决定的定价范围，防止偏低的发行价产生。或者在股东大会表决增发方案时增加议案，明确董事会的定价决定权等。与此同时，应当细化相关规则，明确以发行前董事会召开日作为定价基准日，使有关公司增发定价时随行就市，以充分体现发行定价市场化原则，真正发挥“九折规则”的约束力，也有利于借鉴成熟市场经验进行“闪电配售”，有效避免牛市中的“九折规则失灵”导致低价发行问题，或熊市中的“九折规则滥约束”导致增发流产等问题，并尽可能减少董事会的融资权寻租行为。
黄建中
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