货币政策抑热棋过中盘需加力

　　自8月15日起，央行上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。这是央行在两月之内第二次上调存款准备金率。种种迹象表明，虽然前期执行了调高存款准备金率和贷款加息等紧缩货币政策，但时下银行资金流动性泛滥依然没有解决，并成为影响宏观经济运行的客观因素。因此，央行下半年政策基调十分明确，协调运用多种货币政策工具、防止经济由偏快转为过热。

　　7月份的金融数据再次给过热的经济敲响了警钟：货币供应量依然高位运行，前7个月完成全年贷款目标已逾九成，7月份贸易顺差再创历史新高，外汇占款持续放大，形成货币流动性过剩。

　　央票回笼效果明显但渐感吃力

　　分析人士据此认为，棋过中盘的货币政策仍需加力：为控制货币信贷过快增长，必须利用好公开市场操作、准备金率政策及利率等传统的三大货币政策工具有效对冲银行体系过剩的流动性。

　　央行副行长吴晓灵此前曾明确表示，控制贷款扩张最好的办法就是收缩流动性，目前收缩流动性最主要的手段就是“发行定向票据，谁贷款多，就给谁多发”。

　　今年以来，为了对冲市场流动性，央行加大了央行票据的发行频率和规模，上半年的发行规模达2.2万亿元，几乎接近2005年的全年水平。

　　市场人士指出，到期的央行票据将释放流动性，必须发行新的票据予以对冲，导致央行票据规模越滚越大，其对冲流动性的作用也会逐步减弱。更何况，针对个别机构的经营行为采取的强制性调控手段也只能是权宜之计。

　　准备金率适量微调但效应递减

　　专家表示，当前通过公开市场操作来回收流动性仅是浅层对冲，而通过提高存款准备金率将一部分过剩流动性深度冻结，能够减轻央行票据发行压力，增强公开市场操作引导利率和信贷的能力。

　　经国务院批准，央行于今年6月16日、7月21日两次宣布上调金融机构存款准备金率0.5个百分点，分别从7月5日和8月15日起生效。这两次上调存款准备金率大约可冻结银行体系流动性3000亿元。央行表示，小幅提高存款准备金率在我国当前流动性相当充裕的条件下并不是一剂猛药。

　　从历史上看，我国存款准备金率最高为13%，最低为6%，此时调整到8.5%，是1985年以来20多年的中游水平，后市依然有较大空间。分析人士认为，根据资金流动性的要求，央行持续调整准备金率，可能成为一种最常使用的货币政策手段。

　　分析人士同时提醒，尽管提高存款准备金率可以直接约束商业银行的信贷扩张能力，但存款准备金率是一项一刀切且带有强制性的货币政策工具，不可频繁使用，否则其政策边际效应可能递减。

　　加息虽有空间但利弊俱存

　　“本轮调控该用的措施几乎都用了，只有加息还不到位(在二季度央行只提高贷款利率)，我们认为未来加息还有空间。”中国社会科学院数量经济与技术经济研究所沈利生研究员的话颇有代表性。舆论普遍认为，虽然央行上调存款准备金率的举措使得市场认为近一两个月内加息的可能性大为降低，但也仅仅是时间上的延后而已。

　　物价指数是央行决定是否加息的重要指标，虽然今年上半年居民消费价格(CPI)总体温和，同比仅上涨1.3%，但央行近日则重申：未来我国价格走势虽然存在不确定因素，但上行风险大于下行风险，通货膨胀压力有所加大。

　　事实或许更有说服力：从短期看，我国经济近年来明显处于投资过热状态。消费者物价指数和生产者价格指数通货膨胀在过去的几个月中连续上升。更重要的是，我国的实际通货膨胀大大高于数据显示的程度。

　　从长期来看，我国的利率水平与名义GDP增速严重偏离，相关系数为负60%，显示利率政策的被动性和滞后性。我国的资本回报率高于国际平均水平，而我国的利率水平却远远低于国际水平。这是我国投资过热的根本原因。

　　与主张加息的经济人士旗帜鲜明的态度相比，不少接受采访的业内人士则谨慎地认为，就目前的形势而言，加息不仅作用有限，而且更可能带来不少负面效应：一是经济增长对投资的高度依赖加重了加息可能造成的“经济牺牲”；二是加息会促使人民币继续升值，这是目前难接受的；三是加息可能会伤及政府下大力气刚刚培育好的股票市场。更何况，在金融市场传导机制不畅的情况下，加息的效果未必会好。

　　资深财经人士指出，加息只是防止经济过热的调控手段中的一个选项，而加不加息要看从这以后宏观经济走势。就6月和7月的数据来看，M2的环比增长率已经非常低了，如果这个现象再持续几个月，情况可能会朝着通货紧缩的方向发展。

　　货币政策压力不小抉择应慎

　　分析人士认为，就现时经济而言，缓加息，换之以“微调”存款准备金率，应是相关方面几经衡量后的谨慎选择：紧缩的货币政策不宜过度，因为这会导致内需减少，进口也会随之减少，从而带来高额的贸易盈余，使货币政策调控面临更加复杂化的局面。

　　显而易见，在多重压力下，货币政策主动性会打折扣：时下，央行既要采用适当紧缩的货币政策，防止经济过热，又要维持

汇率的稳定，还要巩固银行金融体系改革的成果，货币政策必须在汇率稳定和控制固定资产投资的间隙中，选择抑制货币信贷过度扩张的有效手段，因而抉择必须慎之又慎。

　　资深财经人士认为，时下的调控措施大都重在“治标”，即采取措施努力熨平短期的经济波动。从中长期看，治理目前的投资过热等经济失衡现象，央行通过发行定向票据加大公开市场操作力度、提高存款准备金率、提高利率、适当加大人民币波动幅度，加快引导资本流出等措施可能会配套使用。与此同时，货币政策还需要其他财政、税收、土地等政策的相互配合、并确保各项措施的刚性落实。

　本报记者 李文川