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漫画：国美狂吞永乐中新社发 唐志顺 作
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7月24日，国美电器和中国永乐发布公告称，国美以52.68亿港元的“股票＋现金”形式并购永乐。根据方案，永乐每股对价0.3247股国美股份，永乐每股另获0.1736港元现金。
国美电器和中国永乐，在香港联交所上演了中国家电连锁业第一并购案。苏宁电器总裁孙为民对此评价说，中国电器零售业已形成国美和苏宁的双寡头竞争。
而志满意得的国美集团董事长黄光裕说，中国家电零售业的整合才刚刚开始，还会有更多的整合行动。根据并购方案，永乐被强制收购90%股份，而国美将实行大股东权利，强制要求永乐退市。
合并始末
业内普遍认为，国美得以并购永乐，因为永乐要解开套在脖子上的绳索。据悉，2005年年初，永乐上市融资时期，摩根斯坦利和鼎晖投资等公司斥资5000万美元收购永乐家电20%的股权。
摩根斯坦利等公司在入股的同时，与永乐的管理层签了一个“对赌协议”。如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股(总股本约4.1%)。而且，摩根斯坦利对净利润的计算非常苛刻，不能含有水分，不能包含非核心业务的任何利润。
根据这份“对赌协议”，永乐未来两年的年净利润增长率至少要达到60%，才不至于将企业股份拱手让人。市场人士分析说，这基本是不可能完成的任务，因为去年上半年，家电连锁老大国美电器的净利润也只微幅增加4.5%。
上海交电家电协会秘书长韩建华表示，从2004年底开始，国美、苏宁、永乐三大公司都开始加速开店，单店的发展速度将近30%，这导致经营成本大幅上升，而市场容量的增速却不到10%。
而为了这个“对赌协议”，为了维持利润增长，永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪。
今年4月份，永乐与北京大中也曾经签署股权合并协议，原本希望借大中抛弃“对赌”枷锁。结果战略投资者摩根斯坦利却发布报告说，永乐收购大中电器，成本将快速增加，摩根斯坦利因此调低了永乐今明两年盈利预测25%～27%。而且，摩根斯坦利还表示，永乐对大中估值偏高，应等候更佳的入市机会。
业内人士分析说，以永乐的财务状况，如果收购大中，必然需要在股市上进行再融资，而摩根斯坦利的负面报告，极大地打压了永乐的股价，永乐市值因此缩水近20亿元，股权融资前景渺茫。
有投行人士表示，此番永乐被国美并购之后，虽与摩根斯坦利旗下私募基金的“对赌协议”仍然有效，不过，国美可能会与私募基金协议修改相关条款，以化解“对赌协议”僵局。
据业内人士透露，国美之所以敢出这么低的价，正是因为永乐今年上半年的业绩非常糟糕。从永乐报表来看，由于竞争加剧，2005年以来，永乐门店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%。
日前，永乐总裁陈晓出面否定了市场上所谓的“贱卖”说。他认为，双方的合并则会给永乐股东带来巨大的增长机会，虽然在香港上市仅1年，与上市前相比，永乐已成功提高了售价。此次交易后，陈晓身价从原来的12亿飙升至18亿。
上海隆瑞投资执行董事尹中余说，此前，国美的报价是1∶3的比例换股，一股换3股，永乐仅有3.3%的溢价，现在的方案永乐可以获得9%的溢价。不过，话说回来，不到10%的溢价，不过是一个涨跌停牌的市场效果，国美的收购很值。而且，也有消息说，虽然看上去国美支出了4.09亿港元给永乐股东，但永乐账上有超过12亿港元现金，新公司将获得这笔现金。
市场震荡
业界传言，国美永乐合并之后，会陆续关店，此前国美与永乐至少有20多对“邻居店”。在厂家看来，如果二者合并是为了向上游供应商榨取更多资源，则这种模式不会长久；如果合并后，二者能整合门店，淘汰不好的门店，则可以降低厂家的成本，获得企业的支持。
一直以来，家电业厂家与零售商之间的结款是个问题。此番并购，无疑给上游厂家带来了疑虑。有市场人士对本刊透露说，此前，国美是利用合理方式占用厂家资金最长时间的渠道商。而在京、沪两地，大中、永乐两家占据了绝对的市场份额，在这两地市场，大中、永乐给厂家的政策又较国美、苏宁苛刻许多。
不过，陈晓认为，厂商关系并不像传言的那样紧张。国内制造业品牌集中度并不高，所以，品牌之间的份额争夺也相当激烈，价格战很大程度上是制造业品牌之间的争夺，反映在零售体系。
投行人士普遍认为，并购首先是减少竞争，其次是增加国美与供应商议价的能力。花旗也发布研究报告表示，此收购案对国美有正面作用，继续予以买入评级。
黄光裕认为，国美、永乐合并后，家电连锁行业将进入理性竞争阶段，并不有损供应商和消费者的利益。黄光裕表示，国美对家电厂商集团采购和包销定制的产品规模将会更大，厂家可以进一步降低制造成本，而消费者也有望买到价格更便宜的商品。
家电零售商与厂家的议价能力的角逐由来已久。早在2002年，永乐电器就牵头与北京大中、青岛亚泰、河南通利、成都百货等区域性家电连锁企业合资成立“中永通泰”，目的就是构建“采购联盟”。
渠道规模的扩张意味着零售商的话语权又增加了。据悉，去年苏宁电器销售额近400亿元，而国美收购永乐后将拥有800多家门店，年销售额将达到800多亿元，家电零售渠道将打破原有的格局。
市场人士评价说，目前能与国美抗衡的唯有苏宁。近几年时间里，将不会出现新的能抗衡国美和苏宁的竞争对手。从目前来看，当零售终端越来越集中的时候，厂家必须对先前的渠道政策做调整了。
寡头趋势
永乐发展到现在只有10年，但在上海市场，永乐的销售额是国美与苏宁两家的总和。不过，2005年，国美有将近500亿元的销售收入，苏宁将近400亿元，而永乐仅150亿元，区域性公司的形象难以摆脱。
永乐并不安心于这样一个区域性企业，总裁陈晓一直努力将永乐打造成全国连锁企业，甚至不惜重金强行进入北京市场。如果按照此前的计划，与大中合并，两家总的销售额将突破400亿元，虽然与国美和苏宁还有一定的差距，但在北京、上海市场将稳占50%以上的份额，只是在华南地区市场实力稍逊。
实际上两家合作的探索早已有之。今年3月，大中和永乐共同投资1.2亿元人民币，分别在西安和青岛成立两家相对独立的合资公司，青岛公司取名“大中永乐”，西安叫“永乐大中”，两家合资公司分别对辖区内的大中和永乐门店进行合并、管理。永乐和大中也曾私下君子约定，不在对方的主要市场，即北京和上海展开大规模的扩张和恶性竞争。
国美并购永乐发布后，大中电器声明说，鉴于永乐(中国)单方面与第三方合作，大中电器与永乐(中国)的战略合作协议有待重新协商。市场人士对本刊透露说，如果以永乐单方面违约为由，大中便可以扣下此前永乐交给大中的1.5亿元保证金。
而据陈晓透露，截至目前，永乐与大中的交流还是很融洽，之前的主要精力是顺利推进与国美的合并案。据介绍，合并后国美零售店铺数目将达到697家，领先苏宁电器店面三倍多，这项交易让国美稳居龙头位置。如果收购永乐之后，继续完成永乐与大中的合并，国美在上海、北京两个重要市场的占有率将远远超过60%，形成区域垄断局面。
苏宁电器总裁孙卫民表示，国美收购永乐之后，苏宁要超越国美有一段距离，家电连锁市场将是国美和苏宁“两枝独秀”。而黄光裕对媒体表示，这并不是简单的“谁买了谁”，因为这并不是一个现金交易，它是把两个企业的优势和两个企业的资源进行一个合并，这样的企业更具有竞争力。
其实，从2006年开始，国内电器连锁企业，包括国美、苏宁、永乐、大中高层都会定期交流，四家企业还曾设想过以换股的形式达成联盟。陈晓表示，中国家电市场也需要一个旗舰出现，因为家电行业应该由价格战转向价值战了，重复投入只会导致资源浪费，这是两家合并的重要原因。
苏宁总裁孙为民则认为，国内家电连锁巨头之间整合越快，则内耗越小。从现在来看，家电连锁并购整合是必然。
南京证券的行业分析师认为，零售业具有规模大、利差小、高周转的特点，规模决定着一切，只有具有一定规模，才能有较强的议价和抗风险能力。
稿件来源：《中国新闻周刊》，作者：郇丽
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