牛市华尔兹踏上“价值注入”节拍

　　“从2005年开始，国内A股市场发展将分为‘价值发现’、‘价值注入’、‘价值泡沫’三个阶段。”博时基金管理公司近期发布的2006年3季度投资策略报告作出上述表示，并分析认为目前A股市场已开始进入“价值注入”阶段——大股东通过资产注入、整体上市等方式将资产逐步证券化，价值注入以及由此导致的外生性盈利增长将成为这一阶段股价上升的重要催化剂，预计未来3年内A股市值的复合增长率将达到44%。

　　继续看多未来的A股市场，其最大的推动力来自于全流通这一根本性的制度变革。博时认为，从2005年开始，A股市场发展将分为如下三个阶段：

　　第一步：价值发现。

股权分置解决后，大股东的持股价值可以合理合法地在市场上体现或变现，通过关联交易等方式进行利益抽血的吸引力明显下降，如何做大市值成了市场各方共同的目标。大股东对股价表现日趋重视，并通过加强与投资者沟通、业绩承诺、解决关联交易等措施使得公司的真实盈利能力和投资价值浮出水面，从业绩和估值两方面提升股价。随着股市的上涨，投资者对未来的盈利预期也在不断调升，这其中很大程度上并不是真实基本面的提升，而只是对真实盈利能力的还原。这一步已接近完成，其结果是上证综指从1000点到1700点超过70%的涨幅。

　　第二步：价值注入。“价值注入”本质上是一次大规模的社会资产证券化过程。全流通后，由于市值的放大效应，大股东有激励通过注入优质资产、集团整体上市等方式将自有资产逐步证券化，从而获得流动性溢价。这将大幅度改善上市公司的基本面，解决久被诟病的非整体上市带来的关联交易问题，完善上市公司的产业链，提高上市公司盈利能力以及外生和内生的增长能力。价值注入以及由此导致的外生性盈利增长将成为这一阶段股价上升的重要催化剂。博时估计未来3年中国的证券化率翻一倍，即达到15%左右，加上原有资产的自然增长，将有约3.5万亿的资产通过IPO或资产注入等形式进入

股票市场，按2倍的PB算也将增加7万亿的市值，亦即未来3年内A股市场市值的复合增长率将达到44%，而这部分市值增长中的很大一部分将以资产注入的形式为流通股东分享。这一过程不可避免地会伴随社会存量财富的再分配，作为回报，参与其中的投资者将充分分享这一证券化过程所带来的市值增加。

　　第三步：价值泡沫。随着股市估值水平的持续上升，可供注入的资产逐步减少，以及资产注入收益随着股价上升而下降，上市公司将更多地通过外部的收购兼并来维持资本市场所要求的成长性，用高PE的股票收购低PE公司的市盈率游戏也将在一段时期内盛行，并将股价推至一个泡沫化的阶段。随着市盈率游戏所要求的收购目标日益减少，市场也将以其固有的方式为它的下一个循环做准备，痛苦的调整终会到来。股市就是在这样的牛熊交替中踯躅前行，对投资人来说需要的只是顺势而为，清醒地认识它，并因此获得操作上的游刃有余。

　　博时分析认为，牛市华尔兹三步曲并非完全泾渭分明，他们之间往往重叠交叉，但每一时期又会有一条主线——A股市场目前正处在价值注入阶段的开始，因此投资选择很大程度上要受到不同公司资产注入、并购重组消息的左右。虽然这表面上是一个完全自下而上的行为，但通过对中国股票市场历史和结构的仔细观察，亦可以找出一些共同的特征与线索：通过分析不同行业中的国有经济比重以及证券化情况，可以有以下两项推测：

　　首先，证券化率很低的行业将是IPO的重要来源，其中：国有经济比重很低的行业将是中小市值IPO的最大来源，包括：纺织服装、食品加工、家具、塑料、住宿、餐饮等；国有经济比重很高的行业将是大盘IPO的重要来源，包括：铁路、

邮政、金融等。

　　其次，对于有一定证券化率的行业（>5%）：若国有经济比重较高，则资产注入的潜力最大，包括：煤炭、钢铁、有色、炼油炼焦、运输设备、电力、交通运输、批发零售等；若非国有比重较高，则并购重组的机会较多，包括：医药、化纤、钢铁等，造纸，设备制造，纺织服装等；上述两者的交集将同时具有大量的资产注入或并购重组机会，并且很多时候政府会在其中扮演重要角色。

　　此外在资产配置方面，博时认为，在A股市场上半年的上涨过程中，概念、故事的成分颇多，随着中报的临近，市场结构或可因此发生分化。在此背景下，建议在如下方向加强配置。

　　有再融资和资产注入的个股：通过收购或资产注入等方式实现外生性增长将是今后上市公司业绩增长的重要形式，并成为股价上升的驱动因素；

　　消费品：国内消费增长加快势头未见衰竭，居民收入增速提高，财政转移支付力度加大，行业定价能力增强，随着近期相关股票价格的调整，估值吸引力也逐步出现；

　　技术创新：中国正在面临一次巨大的产业升级，因此设备制造企业以及具有创新产品、创新能力的公司将持续获得估值溢价。

本报记者 安明静　发自北京