现行汇率政策的利弊及其调整

　　■王健

　　现行汇率政策之利

　　自从人民币实行浮动汇率以来，人民币汇率变动幅度很小。除了2005年7月21日当天人民币升值2％，其后，人民币汇率变动幅度都在1．5％以内。在人民币汇率浮动过程中， 又以人民币升值居多，可以被称为近似联系汇率制度，或称为缓慢爬升的汇率制度。现行的汇率政策适应了中国经济的特点，有利之处甚多，主要有以下四方面。

　　（一）促进中国外向型经济增长。在美国和欧盟纷纷加息的情况下，美元和欧元较坚挺，近似联系汇率制度使得人民币相对于美元稳定、相对于欧元有小幅度的贬值，有利于扩大出口、减少进口和引进外资。

　　（二）推动外需扩张，以外需拉动经济增长。现行汇率政策推动了外需扩张，导致经常项目顺差和资本项目顺差，促进了经济增长。一是经常项目顺差拉动经济增长。出口大于进口导致的经常项目顺差，刺激国内总需求，促进经济增长，而且，出口的外贸乘数效应扩大了经济增长的规模。二是资本项目顺差直接推动经济增长。外资流入大于流出形成的资本项目顺差，增加了总需求，外商直接投资增加投资需求，投资需求刺激经济增长，而且，投资的乘数效应放大了经济增长的效应。三是经常项目和资本项目双顺差增加了外汇储备，增强了综合国力，进一步提升中国吸引外资的能力，有利于

中国经济安全和在全球化中处于较主动的地位。

　　（三）适应了中国

宏观调控体制的特点。现行汇率政策增强了宏观调控政策的有效性，顺应了扩张性的财政政策和货币政策，避免了双赤字现象。在开放经济条件下，当财政有赤字时，发达市场经济国家大都是通过增加进口弥补财政赤字，以保持经济总量供求平衡，然而，容易导致经常项目赤字，出现财政赤字和外贸赤字并存的双赤字现象。中国从1998年以来连续多年实行了扩张性的财政政策，财政赤字逐年递增，由于国际收支双顺差弥补了财政赤字，因而，完全地规避了双赤字现象，增强了财政政策的效应，促进了国民经济总量平衡和经济持续增长。

　　（四）有利于间接融资企业的发展。目前，中国企业直接融资比重已经从历史最高的12％左右下降到3％左右，企业主要依赖银行贷款进行融资，企业以间接融资为主，金融体系以银行业为基础。间接融资为主的企业偏好汇率稳定、竞争性货币。由于间接融资企业不能从汇率变动中获利，而稳定的汇率可以使得企业避免国际贸易中的汇率风险，因而，间接融资企业偏好稳定的汇率。

　　（五）顺应银行对汇率的偏好。近似联系汇率政策适应了银行偏好稳定汇率的特征。在汇率比较稳定时，银行给参与国际贸易企业的贷款收益是可以预期的，特别是出口型企业。如果汇率变化大，经营进出口企业的还贷不确定性增加，银行收益难以预期，贷款回收概率下降，贷款风险增大。在稳定的汇率体系下，避免汇率风险的金融衍生产品很难成长。银行与间接融资企业一样，都偏好较稳定的汇率，对汇率变化的敏感性高于对利率变化的敏感性。人民币小幅度升值提高了银行收回外债的概率和收益，银行转借给企业的外债，需要企业以本币还债，由于人民币小幅度升值，企业偿还外债的负担减轻，还款概率提高，银行转借给企业外债的风险降低、呆账和坏账减少、收益率提高。

　　现行汇率政策的弊端

　　现行的汇率政策，对宏观经济和微观经济有诸多利益，然而，也有以下一些弊端影响了宏观经济和微观经济的长期发展。

　　（一）增强了人民币升值的预期。近似联系汇率制度虽然适应了国内银行和企业偏好稳定汇率的特征，却增强了国际上要求人民币升值的预期。中国连续多年都是国际收支双顺差，国际收支顺差必然产生外币贬值和人民币升值的预期。近似联系汇率制度与国际收支双顺差结合，增强了人民币升值的预期 ：国际收支双顺差导致人民币储备增加，增强了人民币升值的预期；国际收支双顺差越大，外汇储备越多，人民币升值的预期越强；对人民币升值的预期越强，进入国内博弈人民币升值的游资越多，国际收支顺差增加幅度越大，外汇储备增加得越多，人民币升值的预期进一步增强。

　　（二）承受较大的国际社会要求人民币升值的压力。近似联系汇率助长了国际收支双顺差，国际收支双顺差使得国内外汇市场上的外币供给大于外币需求，外汇市场自发机制的内在要求是外币贬值、人民币升值。同时，人民币汇率持续小幅升值，使得国际社会感觉到人民币升值的预期逐步成为现实，导致国际社会越来越不满足于现有的人民币小幅度升值，希望人民币有更大幅度的升值。因此，国际收支双顺差扩大和对人民币升值的预期及人民币小幅度升值现实相结合，给予国际社会错觉：如果给中国施加压力，人民币升值的趋势会持续。从而导致中国承受越来越大的人民币升值的压力。

　　（三）近似联系汇率制度助长国际收支双顺差，国际收支顺差加剧了国际贸易摩擦。中国贸易顺差增加，就意味着与中国进行贸易的国家有逆差，逆差国就会利用ＷＴＯ的规则，限制中国产品进口，保护本国产业。入世后，针对中国出口产品的

反倾销案件是最多的。

　　（四）货币政策效应弱化，资金流出增加。随着双顺差增大，外汇流入增多，为了保持人民币汇率稳定，中央银行要以人民币购买外汇，因而，中央银行的基础货币账户受制于越来越多的外汇流入，中央银行调整基础货币数量的主动性下降，货币政策的效应被弱化。同时，资金流出增加。流入中国的外国资金中有不少都要转换成外汇储备，外汇储备中相当部分是美元债券等外国政府长期债券，中国持有的外国政府长期债券越多，外汇流出就越多。事实上，外汇储备增加导致资金流出的增加。

　　（五）企业缺乏汇率风险意识和化解汇率风险的能力。在近似联系汇率政策下，由于人民币仅是小幅度地波动，企业通过适当的内部调整就可以应对汇率变化，不必通过运用金融市场的金融衍生产品等工具防范和化解汇率风险，因而，企业缺乏汇率风险意识和规避汇率风险的能力。如果国际经济波动，人民币汇率突然出现较大幅度的浮动，中国以间接融资为主的企业将直面汇率风险，这些企业既缺乏足够的金融衍生产品规避汇率风险，更缺乏有效的金融衍生产品调整资产结构。

　　（六）间接融资企业的市场风险增加了银行风险。间接融资企业对利率敏感性弱，对汇率敏感性强，对浮动汇率波动的市场适应性弱。如果人民币较大幅度地变化，对于资金主要来源是银行贷款的企业来说，企业向银行的借款并不会随着利率的升降而大幅度地波动，但是，企业经营国际贸易的收益却随着汇率的变化而波动，企业进行国际贸易的汇率风险增加，经营进出口企业的还贷不确定性增加，银行贷款回收概率下降、贷款风险增大、呆账坏账增加，银行利润率和收益率下降。

　　（七）金融衍生产品难以成长，金融市场发育缓慢。为了适应人民币汇率浮动，金融机构必须创造越来越多的金融衍生产品，以规避汇率风险。然而，金融衍生产品的活跃性依赖于人民币汇率的易变性，人民币汇率的易变性越强，金融衍生产品越发达，金融机构和企业都可以从高度变化的货币中获得利润。现行的汇率政策稳定了人民币汇率，即使人民币汇率变化，变动的幅度也很小，因而，金融衍生产品发展缺乏生存的空间：在人民币汇率小幅度变化时，企业不依赖金融衍生产品，通过自身的调整就可以适应汇率变化；企业对金融衍生产品缺乏需求时，给企业发放贷款的银行自然难以开展金融衍生产品业务；非银行金融机构有开展金融衍生产品的积极性，然而，缺少服务对象，缺少顾客，金融衍生产品业务也难以开展。由于能够防范汇率风险的金融衍生产品缺乏赖以生存和发展的市场基础，因而金融市场发育缓慢。

　　调整汇率政策，化弊为利

　　鉴于中国汇率政策的微观基础和宏观经济特点，应对国际社会要求人民币汇率弹性化压力，扬现行汇率政策之利、避汇率政策之弊，汇率政策需要调整，调整汇率政策需要新思路。化患为利的调整汇率政策的新思路是：实行提幅增频双向浮动的汇率政策。提幅增频双向浮动的汇率政策是指，人民币汇率浮动幅度要提高，汇率变化的频率要增加，双向浮动即人民币能升又能降。这样的汇率政策，既能够改变企业对汇率偏好、增强企业国际竞争力，又能促进金融衍生产品市场发展和人民币利率市场化，还能真正地体现以市场机制决定汇率，有助于中央银行在人民币汇率的国际较量中处于有利地位。

　　（一）缓解人民币升值的压力，在人民币汇率之争中处于主动地位。国际社会在人民币汇率之争中，有两个要点：一是人民币升值；二是要求人民币汇率更加有弹性，美国和欧盟更关注这一点。2006年5月10日美国财政部向国会提交了“世界经济和汇率政策半年度报告”，其中的外汇市场部分再次确认，中国政府没有操纵人民币汇率以同美国进行不公平贸易。但报告同时表示，美国政府将积极、坦率地要求中国加速人民币汇率弹性化。2006年4月，欧盟委员会支持中国逐步放开汇率体制的政策，该机构在一份报告中对人民币升值的影响作出书面评估，“中国应逐步地引入更为灵活的汇率机制”，以减少美元、欧元和日元所面临的风险。美国财政部和欧盟的报告缓解了人民币升值的压力，中国政府调整汇率政策有了更多的时间和空间。然而，美国和欧盟报告的共同点是：要求人民币汇率弹性化。提幅增频双向浮动的汇率政策使得人民币汇率的波动有升有降，发挥市场机制决定人民币汇率的作用，避免了人民币单向升值，充分表现了人民币汇率的弹性。人民币汇率提幅增频的浮动汇率政策回归了浮动汇率制度的本意：在浮动汇率制度下，政府不干预外汇市场，汇率根据国际收支情况自动地调节，汇率有升也有降，富有弹性。

　　在人民币汇率提幅增频双向浮动时，我们可以借鉴日本在签订广场协议后应对美国的经验和对策。20世纪80年代中期，西方工业七国财政部长在美国纽约广场旅馆开会并签订了“广场协议”。在会议上，美国要求日元升值，日本政府起初不愿意日元升值，随后，在美国宣称日元不升值美元就贬值的威胁下，日本政府同意日元升值。1986年9月，日元从1美元兑换154日元贬值为1美元162日元，10月后，日元才上升到1美元兑换146日元，简言之，日本政府是先降低日元币值再同美国政府谈论日元升值的方案 。

　　提幅增频双向浮动的汇率政策真正实现了人民币汇率形成机制市场化，既可以避免国际社会指责政府操纵人民币汇率，又可以防止人民币升值对经济产生的消极影响，还能够以人民币贬值作为筹码积极地应对国际社会要求人民币升值的压力。双向浮动的人民币汇率改变了人民币小幅升值的趋势，实现了国际社会提出的“人民币汇率更有弹性”的要求，有利于缓解人民币升值压力。人民币汇率的变化幅度与频率能根据国际市场的变化而改变，人民币有升有降，中央银行既可以通过人民币升值应对国际社会压力，也能通过人民币贬值主动地应对国际社会的压力。如，当国际社会要求人民币升值压力较大时，可以通过人民币贬值回应国际社会的压力，或者在与国际社会的谈判中处于有利的地位。

　　（二）企业汇率风险意识和国际竞争力增强。从现行汇率政策转为提幅增频双向浮动的汇率政策后，企业在应对交易风险、会计风险、经济风险和国际金融风险的过程中，必然会逐步确立汇率风险意识，并主动地寻找有效的金融衍生产品以规避汇率风险。汇率风险在增加企业经济损失的同时，也给企业带来了新的获利机会，企业可以利用资本市场的金融衍生产品规避汇率风险、将汇率风险转化为利润。在提幅增频双向浮动的汇率政策下，企业必须适应汇率的变化，具有国际市场竞争力，才能获得更多的利润。当人民币升值或贬值，以人民币标价的产品价格不变，国际贸易条件会改善或恶化，有国际竞争力的企业可以获得更多的国际贸易利益，迫使那些挥霍资源和组织效率低下的企业加强管理、变革组织结构、节约成本、提高生产效率，增强国际竞争力。

　　（三）促进金融市场发展。人民币汇率提幅增频双向浮动，企业顺应汇率制度的变化，需要利用金融衍生产品管理汇率风险、化汇率风险为企业的利润，从而增加了对金融衍生产品的需求。企业对金融衍生产品的需求增加，银行和证券公司等非银行金融机构会提供更多的适应企业需要的金融衍生产品，必然促进金融市场的发展。

　　实行提幅增频双向浮动的汇率政策，促进了金融机构创新业务，拓宽了投资渠道，增强了金融机构和企业应对汇率风险的能力。为了适应人民币汇率频率和较大幅度的升降和企业规避汇率风险的需求，金融机构必须创造越来越多的能够规避风险的金融衍生产品。同时，提幅增频双向浮动的汇率政策增强了人民币汇率的易变性，金融衍生产品的活跃性和成长性源于汇率的易变性，汇率的易变性越强，金融机构和企业从高度变化的货币中获得的利润越多。实际上，提幅增频的汇率政策拓展投资渠道，使得金融机构、企业和个人都可以利用金融衍生产品（如利用外汇期权、货币互换等工具等）规避汇率风险，从易变的外汇市场上获得利润。

　　目前，中国金融衍生产品市场不发达，除了银行现有的福弗廷等业务外，能够防范汇率风险的金融衍生产品比较少。一旦汇率有较大幅度变化，中国的企业既缺乏有效的金融工具调整资产结构，更缺乏足够的金融工具规避汇率风险。在人民币汇率发生较大幅度变化时，中国内地的许多企业需要借助香港金融市场或国外金融市场上的金融衍生产品规避汇率风险或调整资产结构，企业必须为此支付成本。这些成本对于国内大企业而言可能是微不足道的，然而，对于中小企业而言，这些成本是相当高昂的。国内金融市场上迅速发展金融衍生产品，给国内企业提供越来越多的规避汇率风险的金融工具，可以极大地降低企业规避汇率风险的成本。

　　（四）推动利率市场化，增强货币政策效应。实行提幅增频双向浮动的汇率政策，企业和金融机构都需要更多的金融衍生产品防范和化解金融风险，这些金融衍生产品几乎都与利率有关，金融衍生产品对利率的变化很敏感，企业利用金融衍生产品规避风险和获得新利润，不仅促进金融市场发展，而且增加了银行等金融机构和企业对利率的敏感性，改变企业对利率不敏感、利率市场化改革进展缓慢的现象。企业对利率的敏感性提高，利率市场化进程加快，中央银行可以较好地发挥利率政策工具调节经济的作用，调整利率的政策效应越明显，货币政策效应也越强。

　　（作者为国家行政学院经济学部教授、副主任）