张曙光：中国外汇储备达到两万亿将会怎样

    2006年7月22日-2006-7月23日，第二届中国经济50人田横岛论坛在青岛田横岛隆重召开。会议主题为：“中国经济发展内外平衡问题”。著名经济学家吴敬琏、樊纲、刘鹤、张维迎等50人论坛的专家参加了研讨活动。以下为经济50人论坛成员张曙光发言。

　　张曙光：我觉得这个会议的主题确实是非常重要的问题，也是中国到了今天值得讨论，值得研究的问题。我想从另一个角度来讨论，因为我认为中国目前经济增长很快，财政收入增长也很快，1-4月份财政1.5万亿，可以说1.5万亿，全年算下来就4万多亿了。

　　那么经济增长得很快，财政收入增长得很快，政府的日子很好过，所以到底

中国经济存在了一些什么样潜在的风险，日子好过的时候不会太看重这个问题，也不会有太大的需要做调整的地方。但是实际的状况不是这个样子，我们今天讨论这个问题就是一个重要的问题，我不想重复前面两个人的讨论，三个人了都讲得很好。我想提一个问题，中国的外汇储备达到两万亿的时候，会是个什么状况？

　　现在咱们2月份是8536亿，超过日本8501亿。2月份到6月份又增加了875亿，现在是9411亿，到6月末。那么今年10000亿肯定超过了，我年初有个预测。那么咱们什么时候到20000亿，20000亿会是个什么结果，我觉得这个不得不考虑。去年10月份(人名)有个说法，说20000亿是接近的。今年(冯楼)有个文章，也有个预测，但是这个预测比较长了，预测到2020年的情况，用了三种办法。一种办法是按照1990-2005幂函授做的方程来推，还有一种是按线性外推，还有是用指数函数外推，五年达到50000亿，他认为指数函数不是很大。用线性函数2020年达到30000亿，现在讲2020年太远，这个变化太大不可能，咱们也预测不了，那只是一个理论上的研究。这几年的增长趋势是一种指数函数的增长，所以我觉得在近期用指数函数来回归外推是可能的，所以我用了1994年-2005年指数函数外推，方程外推推到多少呢？咱们到2010年，五年以后中国的外汇储备19860亿，20000亿。如果再简单用一个就是咱们同行算的，用1994-2005年年平均增长推，那么2009年中国的外汇储备是2.2万亿，到了2010年2.8万亿。不管怎么说，如果说基本的政策不做调整，2010年超过20000亿没有问题。

　　从现在的日子好过，没有根本的调整，我觉得2010年20000万亿是肯定的，所以我觉得这个问题是需要来讨论的。那么到了20000亿的时候，中国会是个什么样？各项重大的经济指标会呈现一个什么样子？我觉得真值得我们研究一番，因为从现在的情况，这个研究是有必要的。我简单说几点情况吧。

　　比如说因为你现在首先是对宏观经济运行和货币政策的影响。咱们外汇储备进来以后，首先是央行的外汇账款增加，外汇账款增加一个直接的结果是央行资产结构的变化，因为央行资产里面一个国外净资产，一个对政府的债权，对银行非银行机构的债权算起来，其中外汇现在是银行主要的资产。那么现在的状况大概占到60%，如果达到19800多亿的时候，央行的外汇，就是央行的资产结构里面外汇占80%，央行的资产几乎全部要变成外汇资产了。这个结果大家想想是个什么样？

　　有了外汇以后，外汇资产增加了，然后你这个经济运行马上就是你用人民币来买外汇，对不对？你收回外汇，放出人民币。那么到这个时候，咱们可以看到这个都是储备放出来的，这个会对基础货币有什么影响？通过基础货币，银行的货币创造会对货币供应有什么影响？我算了一下货币供应，如果拿现在这个状况来算，到了2010年咱们的M2达到多少呢？62万亿到68万亿，这么一个结果。所以你现在2005年末是25万亿，那么到了那个时候是这么个规模，会是个什么样子？咱们的货币政策在这么一个被动的状况里面，紧接着又来一个，你货币供应多了，你经济就会热，央行用发票据收回人民币，收回过多的货币。那么你可以看，咱们央行的票据会发到多大规模？这个规模有没有限制，央行要付出多大的代价。那么发到多大规模？咱们2003年4月22号开始发票据，2003年发了7000亿，2004年发了15000亿，2005年发了27000亿。所以大家可以看看这样的问题，这个问题带来另外一个问题就是当央行票据发到这么大规模的时候，咱们的债券市场是什么结果？那个时候债券市场全部是洋票。债券市场是这个样，你再看看它对商业银行行为的影响是什么样？咱们现在由于洋票是比较火的，商业银行都愿意要，那么到那个时候商业银行的行为，如果是现在这种状况都争得要洋票，对贷款是什么影响？我想它是一系列的问题，不是简单的问题。

　　还有一点大家在想，其实内外经济的问题，现在的状况绝对不是一个简单的外汇储备了，它的影响必然对你国内的经济的发展，发展经济结构产生非常重要的影响。无非是两个部门，从研究这个问题，你就把它分作可贸易品和不可贸易品。咱们看一看可贸易品主要是制造业，不可贸易品当然是建筑业、基础设施、还有服务业，当然主要是服务业。你如果从这两个来看，咱们改革开放以来可以说市场化的推进制造业前进很快，但是服务业很多地方国家垄断。可贸易品是优惠鼓励政策，但是对另一方面服务业的市场化的改革受到很大的限制，那么这个结果会反回头来对你这样一个部门会是什么影响？我想这个影响是通过贸易来进行的，那么你首先得看，如果20000亿的时候，咱们的出口和进口会是个什么样？贸易顺差是个什么样？如果简单来看的话，到那个时候咱们的出口大概占到GDP的40%多，那么进口占到35%左右，中国的贸易依存度是多少也就可以看出来状况了。贸易顺差如果按这个情况来看，贸易顺差一年至少3000亿，去年是1018亿，今年现在有可能是1200亿多了，因为上半年是64亿。咱们已经受到反倾销，各种各样的问题都相当严重了，那个时候达到3000亿的时候会是什么结果我觉得很值得去考虑。而且你可以看，它这个事情直接反过来影响可贸易品，就是制造业和服务业的结构。我没有太多的时间去讲这个问题，但这个事情大家可以看到，现在它是通过这两个部门的劳动生产率、成本、以至于工资和利润的比较一些东西来影响这两个部门的变化。那么而且几个直接的机制就是投资，咱们现在投资增长的很快，大家去看投资增长快是制造业部门的投资增长的很快，制造业投资增长的很快，可贸易品增长的很快，为什么是这个样呢？因为你这套固定政策必然会造成这个样子，所以到那个时候，不光制造业会进一步的发展，服务业发展相对滞后，而且通过这个事情会对中国劳动就业的问题产生很大的影响。因为制造业咱们可以看到，你劳动的装备要高，你就业要少，反之，相对就业要多，发展的慢，直接影响到收入的提高。收入提高不了，咱们可以看到中国的就业，各种各样的问题都会受到很大的限制。所以我觉得这个问题是一个大事情，这是我简单说的第二点。

　　第三点应该大家再看，刚才老余也讲到了，就是从双顺差的问题。现在国际资本流动是个怪圈，就是穷人穷过，借钱给富国。咱们现在实际上是借钱给美国，这个结果我觉得就是一个很大的问题。你可以看在现在资本流动里面，中国的资金循环和外国的状况，咱们出口的是贸易品，实家伙，实际的东西，拿回来的是美元、外汇，纸币。然后把这个钱又去投资美国，买美国国债，或者存在国外的银行，得到的是债权资产。人家把卖债权的钱拿来又来买中国的股权，买咱们的银行，买咱们的企业，得到的是股权资产。而这两个收益率差距很大，美国国债大概平均3.5左右，美国的基金收益率大概是10.5，所以咱们在这个里面吃了很大的亏。另外现在人民币的

汇率低估的状况之下，你可以看外国来买中国的资产占便宜，咱们出去以后假如一升值咱们又要吃亏，这个事情就值得考虑了。中国现在确实是陷入了这个怪圈里面，没有办法来解脱这个事情。

　　后面一个问题想简单说一下，达到这么一个规模之后，中国直接的成本和收益有多大？间接的风险有多大？我也没有具体的数字，可以这么算，咱们的外汇储备可以乘上盈利的，美国的收益率是3.5，我们是2.5，你还有一个百分点的盈利，这个考虑得太简单了。你拿3.5减去国内的2.5，你再减去央行发票据的成本利息以外，你还得考虑这个问题，就是汇率升值，或者汇率贬值变动你可能得到的损失。这么算下来也就不是盈利的问题，而是很大的损失，你得扣除这些才能得到这个概念。

　　还有一个就是刚才说的3.5和10.5收益率的差距，咱们损失多少？因为这些年你不管怎么样，你不用说银行卖的，但是银行卖了这些，银行的状况都不错。你比如交行，去年上半年的利润是40多个亿，你外资进入以后得给人家多少，所以你要这样算的话，你就得算一算这个东西。至于说长期的风险我觉得是非常大的，一旦国际资本流动出现断裂，中国会怎么样？这个风险不是说没有的，而是现在摆在面前的一件事情。

　　我简单的说一下，我觉得恐怕要考虑这个问题。咱们刚才老余说了，我也同意，我们20年来经济增长这么快，中国的贸易发展从1978年的205亿，到2005年的14000多亿这个成绩是很大的，不应该否定这个成绩。但是咱们长期对外向型的鼓励政策恐怕需要调整，因为长期这样必然走向反面。所以恐怕现在要逐步的改变和取消这样一系列优惠的办法。

　　另外一个问题我觉得汇率是需要考虑的，那么升值我觉得是一个不可避免的过程，因为中国在改革开放以后确实劳动生产率提高，实际汇率在升值，名义汇率升值是有基础的，尽管说汇率升值不能解决一切问题，但是如果汇率不升值，我看问题也解决不了。所以我想我说这个事情，既不能太小也不能太大，现在20%太小了，现在况且咱们还没有升到，一年了咱们只升了1.5，同期美元又贬了4%，所以这是一个什么结果，我觉得还是要考虑的问题。

　　总之，我觉得现在不要仅盯着当前短期宏观的问题，考虑一下中国长期发展的问题恐怕对我们来说是非常重要的事情。我之所以看五年也在这个地方，大家看一下长期的问题，会对中国有很大的好处，谢谢！